🧭 Trò chơi siết cung USD chưa kết thúc – Giờ là lúc để thế giới khát Dollar

Trong phần trước, chúng ta chứng kiến cú siết cung USD quy mô lớn nhất kể từ khủng hoảng 2008:

• Fed hút tiền khỏi hệ thống qua RRP,
• Kho bạc Mỹ đẩy mạnh phát hành ngắn hạn thay vì dài hạn,
• Reverse QE âm thầm lan rộng qua thị trường repo,
  Tất cả những hành động thuần kỹ thuật tài chính ấy — thực chất là một pha ngắt mạch hệ thống lưu thông USD toàn cầu.

Tuy nhiên quá trình này liệu rằng đã kết thúc hay sự khao khát dollar Mỹ sẽ ngày càng dâng cao? Hãy cùng tìm hiểu qua các dữ liệu vừa được công bố vào ngày 5/5/2025!

Xem thêm: Cung Tiền Đã Cạn, Bắc Kinh Bắt Đầu Chùn Bước

Chiến lược siết cung chưa dừng lại. Ngược lại, nó đang đi vào giai đoạn tối hậu:

Và ba dữ kiện tưởng như không liên quan trong tuần này đang bộc lộ điều đó một cách rõ rệt:

1️⃣ PMI Dịch vụ Mỹ vượt kỳ vọng

Trong khi châu Âu, Trung Quốc và Nhật Bản còn đang gồng mình giữ nền kinh tế tránh suy thoái, thì Mỹ lại tăng trưởng tốt — hút vốn đầu tư toàn cầu trở lại, kéo dòng tiền USD về lại trung tâm.

2️⃣ T-Bills được hấp thụ ồ ạt dù yield cao

Thế giới không còn nơi nào khác để trú ẩn. Mỹ siết collateral dài, bơm ra ngắn hạn. Ai muốn an toàn, phải nuốt thêm USD – không thương lượng.

3️⃣ Nhật Bản đe dọa bán trái phiếu Mỹ

Khi chênh lệch lãi suất và sức ép tỷ giá quá lớn, Tokyo bắt đầu phát tín hiệu “đấu ròng” trái phiếu Mỹ. Nhưng họ quên rằng: bán UST là cách nhanh nhất để tự rút chân khỏi hệ thống thanh khoản toàn cầu.

💡 Và đó chính là điểm then chốt của bước đi thứ hai trong Triffin Paradox:

Tạo ra cơn khát USD có kiểm soát.
Để rồi đến một lúc, chính thế giới phải đi tìm Dollar – không phải vì Mỹ ép buộc, mà vì mọi hệ thống khác không thể xoay vòng nếu thiếu nó.

🧩 PMI Dịch Vụ Tháng 4: Nền tảng mềm cho đòn siết cung USD giai đoạn 2

“Liquidity is not just about rates — it’s about narratives. When growth breathes, dollar scarcity becomes policy.”

1️⃣ S&P Global Composite PMI Final (50.6 < 53.5 < 51.2)

Dữ liệu PMI tổng hợp tháng 4 từ S&P Global đã giảm xuống còn 50.6 – mức thấp nhất kể từ tháng 9/2023, và thấp hơn đáng kể so với mức 53.5 của tháng trước. Điều này cho thấy tốc độ tăng trưởng toàn nền kinh tế (bao gồm cả sản xuất và dịch vụ) đang chậm lại.

Một số có thể lập luận rằng đây là dấu hiệu tốt cho cuộc chiến chống lạm phát, nhưng sự suy yếu tổng thể của nền kinh tế sẽ buộc dòng tiền phải tìm nơi trú ẩn – và trong điều kiện hiện tại, đó chính là trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, vì con số vẫn trên 50, nền kinh tế chưa rơi vào suy thoái—do đó phản ứng “risk-off” là có chọn lọc.

Câu hỏi được đặt ra ở đây chính là: Phải chăng đây là dấu hiệu FED nên nới lỏng?

Câu trả lời là: Không, vì phần dịch vụ ISM vẫn tăng → Fed có lý do giữ chính sách thắt chặt, ít nhất là giữ nguyên lãi suất.

Dữ liệu từ S&P Global Composite PMI tháng 4 đã giảm xuống 50.6 – mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái. Đây là bằng chứng rõ ràng cho thấy tốc độ tăng trưởng tổng thể của nền kinh tế Mỹ đang chững lại, nhất là khi so với mức 53.5 của tháng trước. Trong bối cảnh đó, người ta có thể nghĩ Fed sẽ bắt đầu bàn chuyện nới lỏng. Nhưng đó là một sai lầm.

Bởi ngay lập tức, chỉ số ISM Services PMI – thước đo quan trọng hơn, đại diện cho các tập đoàn lớn và chuỗi cung ứng then chốt – lại tăng lên 51.6, vượt kỳ vọng 50.8 và cao hơn tháng trước. Điều này cho thấy dịch vụ – xương sống của nền kinh tế Mỹ hiện đại – vẫn đang mở rộng, dù phần còn lại đang thu hẹp.

Sự phân mảnh này tạo ra một nghịch lý đặc trưng của thời đại: Fed không cần làm gì cả – dữ liệu tự làm thay họ. Dịch vụ tốt, lạm phát dịch vụ cao, nhưng việc làm không đủ mạnh để khiến Fed phải tăng lãi suất. Vậy điều gì xảy ra? Chi phí USD giữ nguyên, trong khi phần còn lại của thế giới đổ máu vì phải trả giá cao hơn cho cùng một đồng tiền.

✅ Dòng tiền ngắn hạn: không quay lại thị trường rủi ro (equity), mà chạy vào trái phiếu ngắn hạn, hoặc quay lại USD → củng cố cho “dollar shortage”.

2️⃣ S&P Global Services PMI Final (50.8 < 54.4 < 51.4)

Sụt giảm mạnh – dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp vừa và nhỏ và lĩnh vực dịch vụ tiêu dùng đang suy yếu.

Chỉ số PMI dịch vụ S&P cũng tiếp tục đi xuống, cho thấy hoạt động dịch vụ đang mất đà. Điều đáng chú ý là con số này thấp hơn dự báo, nghĩa là thị trường đã “overprice” kỳ vọng hồi phục dịch vụ. Điều này mâu thuẫn với dữ liệu ISM (sẽ phân tích bên dưới), cho thấy có sự chia rẽ giữa hai bộ dữ liệu.

Nếu bạn là một trader trái phiếu, đây là lúc bạn cần phân biệt nhiễu và xu hướng—vì chỉ một trong hai bên sẽ đúng, và dòng tiền sẽ chạy về nơi có sự đồng thuận dữ liệu lớn hơn.

🔄 Dòng tiền từ thị trường mới nổi → bị hút ngược về Mỹ → USD càng khan hiếm → tiếp tục gây áp lực phá giá lên các đồng nội tệ EM.

3️⃣ ISM Services PMI (51.6 > 50.8 > 50.6)

Trái ngược với dữ liệu của S&P, chỉ số PMI dịch vụ theo ISM lại vượt kỳ vọng – tăng lên mức 51.6 từ 50.8 tháng trước. Điều này phản ánh rằng các doanh nghiệp trong khảo sát ISM (thường là doanh nghiệp lớn) đang chứng kiến sự phục hồi trong dịch vụ. Tăng trưởng này là một lời cảnh báo cho Fed: dịch vụ vẫn chưa “gãy”, nghĩa là áp lực giá từ khu vực này vẫn tiềm ẩn.

• Thực tế vượt kỳ vọng, tăng từ tháng trước → đây là chỉ số trọng yếu, vì ISM phản ánh doanh nghiệp lớn, thị trường lớn.
• Hệ quả: Fed không cắt → USD funding cost vẫn cao → repo căng, basis trade tiếp tục áp lực.
• Nhưng nếu chỉ là tăng nhẹ, có đáng lo?
• Có. Vì đây là mức tăng sau một giai đoạn siết chặt, nên nó làm đảo chiều kỳ vọng nới lỏng, dù là nhỏ nhất.

🧲 Dòng tiền quốc tế không dám liều lĩnh → quay về USD money market → hút USD khỏi châu Á, châu Âu, thị trường hàng hóa → thế giới cần dollar hơn bao giờ hết.

4️⃣ ISM Services Business Activity (53.7 < 55.9 < 52.9)

Hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực dịch vụ đã giảm nhẹ so với tháng trước, nhưng vẫn duy trì trên ngưỡng 50 và vượt kỳ vọng. Điều này cho thấy nền kinh tế vẫn giữ được động năng, nhưng tốc độ tăng trưởng đang điều chỉnh về mức “trung lập”.

Điều này tạo ra một thế giằng co trong kỳ vọng lãi suất: quá mạnh để cắt giảm, quá yếu để tiếp tục thắt chặt. Hệ quả là đường cong lợi suất tiếp tục phẳng, giữ thị trường trái phiếu trong vùng chờ.

• Giảm nhẹ, nhưng vẫn trên 50 – tức dịch vụ Mỹ vẫn đang mở rộng.
• Đây là chỉ số “tốc độ dòng chảy” của kinh tế dịch vụ.
• Nếu giảm từ 55.9 → 53.7 thì có đáng lo không?
• Không. Vì con số này vẫn vững vàng trên 50 và hỗ trợ cho lập luận Fed duy trì trạng thái tightening bias.

✅ Dòng tiền đầu tư dài hạn vẫn tiếp tục vào Mỹ, đặc biệt là các quỹ tín thác USD collateral → làm giảm thanh khoản toàn cầu.

5️⃣ ISM Services Employment (49.0 > 46.2 < 47.0)

Việc làm trong khu vực dịch vụ tăng nhẹ từ đáy 46.2 lên 49.0 – dù vẫn nằm dưới mốc 50. Dòng dữ liệu này báo hiệu rằng khu vực dịch vụ đang giảm tốc trong tuyển dụng, nhưng tốc độ chậm hơn dự báo. Tại sao quan trọng? Vì đây là một trong những chỉ số Fed theo dõi sát nhất để xác định áp lực lạm phát tiền lương. Và dữ liệu này nói rằng “áp lực lương đang hạ nhiệt, nhưng không sụp đổ”. Một cú cắt giảm lãi suất sẽ không đến từ đây.

Đây là tín hiệu soft landing – giúp kiểm soát lạm phát mà không cần Fed cắt lãi. Nếu số này là 55+, mới đáng lo vì lạm phát nhân công quay lại.

⚖️ Dòng tiền không rút khỏi thị trường trái phiếu dài hạn → yield không bùng nổ, nhưng steepening của yield curve vẫn tiếp tục → lợi cho carry USD.

6️⃣ ISM Services New Orders (52.3 > 50.4 > 49.2)

Đơn hàng mới là tín hiệu sớm nhất của tăng trưởng và dữ liệu này là một quả bom nổ chậm. Với mức 52.3, không chỉ vượt kỳ vọng (49.2), mà còn cho thấy sự phục hồi rõ ràng trong nhu cầu tương lai. Đây là lý do vì sao lợi suất trái phiếu dài hạn đã tăng trở lại sáng nay: thị trường đọc được dấu hiệu tăng trưởng mạnh hơn, chứ không phải giảm phát. Nếu đơn hàng mới tiếp tục phục hồi, Fed không chỉ không pivot – mà thậm chí còn giữ lãi suất cao lâu hơn.

• Liệu rằng đây có phải do sự dịch chuyển từ hàng hóa sang dịch vụ?
• Đúng, và dịch vụ Mỹ là nơi an toàn hơn khi sản xuất toàn cầu suy yếu.

🔁 USD được demand để thanh toán các dịch vụ cross-border → căng thẳng funding USD tại châu Á → đè nặng lên CNY, KRW, THB, VND…

7️⃣ ISM Services Prices (65.1 > 60.9 > 61.2)

Quan trọng hơn tất cả, chỉ số ISM Services Prices – phản ánh chi phí đầu vào cho toàn bộ lĩnh vực dịch vụ – đã tăng vọt lên 65.1, mức cao nhất kể từ tháng 1/2023. Điều này xảy ra cùng lúc với đơn hàng mới cũng tăng lên 52.3, và chỉ số hoạt động kinh doanh dịch vụ vẫn ở mức 53.7.

Nghĩa là gì? Dịch vụ Mỹ vẫn đang mở rộng, khách hàng vẫn tiêu tiền, và doanh nghiệp thì vẫn tiếp tục nâng giá để bảo vệ biên lợi nhuận. Đó là lạm phát kiểu “stickier” – khó bị dập tắt bằng lãi suất cao ngắn hạn.

• Nếu giá dịch vụ tăng, có phải Fed sẽ cắt để tránh suy thoái?
• Không. Đây là lý do lớn nhất để Fed hoãn cắt, thậm chí sẵn sàng hike nếu cần.

“Nhưng việc làm còn yếu thì sao?” – Chỉ số việc làm dịch vụ ISM tuy đã hồi phục lên 49.0 từ mức 46.2, nhưng vẫn nằm dưới ngưỡng 50, cho thấy thị trường lao động không nóng. Tuy nhiên, điều này lại là… tin tốt. Nó giúp Fed không phải tăng lãi suất, trong khi vẫn duy trì chính sách “higher for longer” mà không bị chỉ trích là “bóp nghẹt tăng trưởng”.

🧨 Căng thẳng hệ thống repo tiếp tục, vì tiền mặt bị hút ra để collateral hóa các hợp đồng phòng hộ → repo squeeze trên SOFR, GC repo tăng vọt → basis trade “chết từ từ”.

🌍 Hệ quả toàn cầu: Thế giới lại thiếu USD

Dữ liệu PMI tháng 4 đặt nền kinh tế Mỹ vào một vùng tranh chấp dữ liệu. Một bên là suy yếu tổng hợp theo S&P, một bên là phục hồi dịch vụ theo ISM. Nhưng nếu bạn tin rằng Fed là tổ chức phản ứng với “tín hiệu mạnh nhất”, thì combo Đơn hàng mới + Giá dịch vụ tăng là lời cảnh báo rõ ràng: cuộc siết cung USD vẫn còn tiếp diễn.

Chúng ta đang bước vào pha 2 của chiến lược Triffin paradox ngược: tạo ra một thế giới cần USD mà không cần bơm thêm Dollar ra ngoài. Điều gì đang xảy ra khi PMI Mỹ vừa đủ mạnh để giữ chi phí vốn cao, nhưng vừa đủ yếu để ngăn kỳ vọng nới lỏng?

• Các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi không thể giảm lãi suất vì vẫn đang phòng thủ đồng nội tệ
• Các quỹ đầu tư quốc tế không thể bỏ qua lợi suất Mỹ, đặc biệt khi lạm phát dịch vụ chưa chết
• Các nhà nhập khẩu và doanh nghiệp toàn cầu phải giữ USD để thanh toán đơn hàng dịch vụ từ Mỹ

Và đó là lúc chúng ta thấy Basis Trade tiếp tục unwind, các repo trở nên căng thẳng, và mọi thị trường – từ hàng hóa đến chứng khoán – đều dần cảm thấy “đói Dollar”.

Chỉ số giảm phát, nhưng chi phí giữ USD lại không giảm. Đây là nước cờ tuyệt vời của Mỹ: Đứng yên – và để dữ liệu làm việc thay họ.

🧮 Đấu giá T-Bills và Chiến lược hút thanh khoản của Bộ Tài Chính Mỹ

Dưới bầu không khí vĩ mô ngột ngạt sau loạt số liệu PMI bất ngờ mạnh hơn dự báo, Bộ Tài chính Mỹ tung ra loạt đấu giá T-Bills như một nhát dao kiểm tra phản xạ của thị trường tiền tệ toàn cầu. Nhưng đây không chỉ là câu chuyện kỹ thuật tài khóa. Ẩn sau ba phiên đấu giá là một chiến lược kép: vừa siết chặt cung USD, vừa dò xét xem thế giới còn “khát dollar” đến đâu.

1️⃣ 3-month T-Bills – “Lãi suất không đổi, cầu nội địa ổn định”

• Stop-out rate (lãi suất trúng thầu): 5.180%, bằng phiên trước đó → cho thấy Fed vẫn giữ mức đáy thanh khoản cố định ở vùng 5.2%, không có tín hiệu nới lỏng.
• Bid-to-Cover Ratio: 2.81 → vẫn rất cao, chứng tỏ cầu T-bills 3 tháng vẫn lớn dù lợi suất không đổi. Đây là dấu hiệu quan trọng: dòng tiền vẫn ưu tiên gửi ngắn hạn thay vì đầu tư rủi ro.
• Indirects (khối ngoại): chiếm 54.5%, tăng nhẹ so với tuần trước → phản ánh nhu cầu trú ẩn ngắn hạn bằng USD của nhà đầu tư nước ngoài trong bối cảnh căng thẳng thương mại với Trung Quốc.
• Directs (khối nội – cá nhân/quỹ): 19.2%, tăng nhẹ → các quỹ nội địa quay trở lại thị trường sau các lo ngại về CPI đã dịu bớt.

➡️ Kết luận: 3M Bills tiếp tục là công cụ hút USD hiệu quả. Chính phủ Mỹ giữ được vị thế phát hành ngắn hạn hấp dẫn mà không phải tăng lãi suất, cho thấy thanh khoản toàn cầu đang bị siết nhẹ nhưng đủ thắt.

2️⃣ 6-month T-Bills – “Lợi suất cao nhưng cầu giảm nhẹ: thị trường bắt đầu lo về lạm phát dài hơn”

• Stop-out rate: 5.205% (tăng nhẹ so với tuần trước) → cho thấy Bộ Tài Chính phải tăng yield để hấp dẫn dòng tiền, do các kỳ vọng về lạm phát và điều chỉnh tiền tệ trong nửa cuối năm.
• Bid-to-Cover: 2.58, thấp hơn mức 2.66 tuần trước → cầu yếu đi tương đối, đặc biệt từ khối ngoại.
• Indirects: 42.7%, giảm mạnh từ hơn 50% tuần trước → một tín hiệu rút lui chiến thuật của nước ngoài, có thể để chuẩn bị thanh khoản cho đồng nội tệ (ví dụ: Nhật hỗ trợ JPY, Trung Quốc mua CNY…)
• Directs: tăng lên 23.5% từ 19.1% → các quỹ nội vẫn duy trì niềm tin ngắn hạn, nhưng chấp nhận thêm risk lạm phát.

➡️ Kết luận: Lãi suất tăng nhưng sức cầu không mạnh → Mỹ bắt đầu chạm vào “ranh giới mong manh” giữa siết cung USD và gây áp lực lên thị trường nợ. Cú trượt nhỏ, nhưng đáng để theo dõi.

3️⃣ 3-year Note – “Đòn đánh chiến lược: hút tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng trung hạn”

High Yield: 3.824% – mức lợi suất cận trên mà thị trường chấp nhận, cao hơn mức median (3.769%) → cho thấy cạnh tranh quyết liệt, nhưng đồng thời Mỹ vẫn phải trả lãi cao hơn một chút để hút vốn.

Giá trúng thầu: 99.79213 → Nhà đầu tư mua ở mức discount nhẹ, nghĩa là dù yield cao nhưng thị trường vẫn chấp nhận.

👉 Stop-through thực sự đến từ chất lượng dòng tiền, không phải chỉ số bề ngoài.

Indirect Bidders (chủ yếu là khối ngoại): $36.0B trên $46.7B tendered (77%)

→ Đây là một trong những tỷ lệ nhận thầu cao nhất từ đầu năm, cho thấy nước ngoài quay lại gom mạnh kỳ hạn trung bình.

→ Trong bối cảnh bất ổn Trung–Mỹ, tỷ lệ này là dấu hiệu rõ ràng của “cầu trú ẩn trung tính” – khối ngoại đang không dám mua quá dài hạn (10Y, 30Y) nhưng cũng không dám để vốn ngắn hạn trong T-Bills dễ bị đảo nợ nhanh.

Direct Bidders: $13.6B accepted / $19.3B bid (~70%)
→ Các quỹ nội địa dài hạn (pension, mutual funds) quay lại vừa đủ, không tham lam nhưng cũng không bỏ rơi trái phiếu chính phủ.

Primary Dealers: Chỉ giữ lại $8.0B / $81.9B (~9.7%)
→ Dealers gần như đẩy hết hàng cho thị trường thứ cấp, cho thấy niềm tin rằng khối đầu tư sẵn sàng hấp thụ rủi ro duration trung bình.

➡️ Kết luận: Trái phiếu 3Y đang là “kênh an toàn chiến lược” của khối ngoại. Điều này ủng hộ luận điểm rằng thế giới đang cần lại USD, và các quốc gia đang gom đô la như một dạng vũ khí chuẩn bị cho thời kỳ tiếp theo của chiến tranh tài chính.

🔁 Vài dòng suy tư

“Liệu đây là chỉ là short-cover rally của T-Bills?”

Không. Số liệu Bid-to-Cover và tỷ trọng nhà đầu tư ngoại cho thấy đây là dòng tiền chiến lược, nhắm đến giữ thanh khoản USD trung hạn, chứ không chỉ là phản ứng kỹ thuật thông thường.

“Lãi suất không tăng – vậy Mỹ đâu có siết cung USD?”

Thật ra, giữ nguyên lãi suất trong khi hút được khối lượng lớn đô la chính là cách siết kín đáo nhất. Giống như vặn vòi nước từ từ, chính sự thiếu điều chỉnh lên về yield phản ánh Mỹ tự tin vào vị thế USD – và không cần ban hành một cú sốc thị trường như 2019 để test lòng trung thành nhà đầu tư.

“USD yếu, tại sao nhà đầu tư ngoại vẫn đổ tiền vào Bills?”

USD yếu là bức tranh trên biểu đồ – còn dòng tiền thật đang nói ngược lại. Sự tăng vọt của khối ngoại trong phiên 1Y không phải là bỏ phiếu cho FED, mà là đặt cược vào ổn định hệ thống. Tại thời điểm không có công cụ nào tốt hơn để bảo vệ giá trị ngắn hạn bằng USD Bills, ngay cả các quốc gia chống Mỹ cũng không thể quay lưng với thị trường repo của Fed.

USD yếu là so với kỳ vọng thị trường trong ngắn hạn, nhưng không có nghĩa là bị từ chối. Trên thực tế, chính lo ngại bất ổn khiến các nhà đầu tư gom USD nhiều hơn — giống như khi trời âm u, ta cầm dù không phải vì trời đang mưa, mà vì trời sắp mưa.

🇯🇵 Nhật Bản – “Kẻ giấu mặt” đang cầm chìa khóa trái phiếu Mỹ?

Khi mọi con mắt đổ dồn vào Trung Quốc với động thái bán ra trái phiếu Mỹ gần đây, thì Nhật Bản — đồng minh thân cận nhất của Mỹ ở châu Á — lại đang là “con gấu ngủ đông” có thể tỉnh dậy bất cứ lúc nào và gây ra một cơn địa chấn tài chính toàn cầu.

Dữ liệu mới nhất từ Bộ Tài chính Nhật cho thấy lượng UST (U.S. Treasuries) mà Nhật đang nắm giữ lên tới 1.076 nghìn tỷ USD, chỉ xếp sau Trung Quốc, và chiếm hơn 10% tổng thị trường nợ chính phủ Mỹ. Tuy nhiên, điều đáng lo không nằm ở con số… mà là ở tình thế chính trị và tài chính Nhật đang mắc kẹt.

⚠️ Vấn đề số 1: Yên yếu – BOJ không còn kiểm soát được JGB

BOJ vẫn kiên định chính sách lãi suất âm và kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), trong khi FED duy trì mặt bằng lãi suất cao kỷ lục khiến chênh lệch lãi suất USD–JPY trở thành miếng mồi béo bở cho carry trade.

→ Hệ quả? Yên mất giá liên tục, vượt ngưỡng 157 USD/JPY bất chấp can thiệp miệng từ Bộ Tài chính Nhật.

→ Thị trường bắt đầu đặt cược: hoặc Nhật buộc phải phá bỏ YCC (tăng lãi suất), hoặc bán trái phiếu Mỹ để hỗ trợ đồng nội tệ.

Và nếu điều đó xảy ra, lượng bán ra từ Nhật thậm chí sẽ còn khủng khiếp hơn Trung Quốc — không mang tính chính trị, nhưng mang tính sinh tồn.

Trong hơn một thập kỷ qua, Nhật Bản là người mua trung thành của trái phiếu Mỹ – không chỉ vì lợi suất, mà vì họ không có lựa chọn nào khác.

Nhưng hiện tại, Yen đã mất gần 40% giá trị kể từ 2021, và BOJ không thể mãi giữ lãi suất thấp trong khi cả thế giới tăng.

Điều này buộc các tổ chức tài chính Nhật phải tái cơ cấu danh mục – đặc biệt là các khoản nắm giữ UST dài hạn (10Y+, 30Y).

⚠️ Vấn đề số 2: Áp lực tài khóa nội địa

Trái phiếu Nhật (JGBs) có lợi suất siêu thấp, trong khi lạm phát thực tế ở Nhật bắt đầu vượt ngưỡng mục tiêu.

→ Điều đó tạo ra cơ hội chênh lệch lớn giữa bán UST (4.8%) và giữ JGB (0.8%) nếu Yen được phòng hộ — và một số quỹ lương hưu lớn ở Nhật đã bắt đầu cơ cấu lại danh mục.

🧨 Vấn đề số 3: Quan hệ Mỹ – Nhật dưới áp lực

Bất đồng trong đàm phán thương mại gần đây (Mỹ muốn Nhật mở cửa ngành xe hơi, Nhật từ chối) cùng với sự không chắc chắn từ Trump 2.0 khiến giới tài chính Tokyo bắt đầu cân nhắc: nên tiếp tục “neo” theo USD hay phòng vệ sớm?

“Ai sẽ mua trái phiếu Mỹ dài hạn?”

Dữ liệu từ các phiên đấu giá gần đây (như 30Y vào tháng trước) cho thấy:

• Sự vắng bóng rõ rệt của các nhà đầu tư châu Á
• Khối nội Mỹ đang quay lại với trái phiếu trung hạn (3Y), nhưng phần dài hạn vẫn phải nhờ vào các quỹ và người mua “bắt buộc”

→ Trong khi đó, Nhật không còn là “người mua bắt buộc” nữa.

⚠️ Thị trường phản ứng ra sao?

• Yield 30Y bắt đầu tăng nhanh hơn phần còn lại của curve → đường cong lợi suất đang dốc lên trở lại → dấu hiệu nguy cơ mất kiểm soát ở phần dài hạn.
• Các fund bắt đầu short duration (bán khống trái phiếu dài) như một cách bảo hiểm nếu Nhật bán ròng UST để bảo vệ đồng nội tệ.

❗Câu hỏi đặt ra: Nhật có thật sự dám bán khống UST?

Nhật là đồng minh thân cận của Mỹ, họ sẽ không làm thế. Nhưng lịch sử không đứng về phía lập luận này.

• Năm 2013, BOJ từng thực hiện chương trình “stealth unwind” trái phiếu Mỹ để hỗ trợ chương trình Abenomics.
• Năm 2022, khi Yen vượt 150, Nhật đã can thiệp trực tiếp vào thị trường FX bằng cách đổi UST lấy USD để mua vào Yen.

Điều khác biệt duy nhất lúc này: thị trường trái phiếu Mỹ đang mong manh hơn bao giờ hết. Với hơn $9 nghìn tỷ trái phiếu Mỹ đáo hạn trong vòng 12 tháng tới, chỉ cần một “wave” unwind từ Nhật cũng đủ làm lãi suất dài hạn nổ tung — khiến các quỹ basis trade gãy hàng loạt và kích hoạt một đợt deleveraging toàn hệ thống.

💥 Trump & Powell nhìn thấy điều gì?

Trong trận cờ tiền tệ toàn cầu, nơi mỗi nước vừa là người mua, vừa là đối thủ trong thị trường trái phiếu, Powell không thể không nhìn ra một hiểm họa âm ỉ từ Tokyo: Nhật Bản – quốc gia nắm giữ hơn 1.1 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ – đang rục rịch rút chân khỏi vai trò “người mua cuối cùng”.

🧠 Powell hiểu rất rõ chuỗi phản ứng domino:

Nếu Nhật bắt đầu bán ròng U.S. Treasuries, đặc biệt ở đầu trái phiếu dài hạn (10Y–30Y),

→ lợi suất dài hạn Mỹ sẽ tăng vọt

→ chi phí tài trợ cho khoản nợ đáo hạn 9.2 nghìn tỷ USD năm 2025 sẽ đột ngột phình to

→ và kế hoạch “tái cấu trúc tài khóa” mà Trump và nhóm Bessent đang theo đuổi (trái phiếu thế kỷ, ngân sách cân đối…) sẽ bị trì hoãn vô thời hạn

🧲 Chiến thuật “siết cung theo curve” xuất hiện:

Cục Tài chính Mỹ và Fed đã phản đòn trước khi bị dồn vào thế bị động. Trong 3 tháng gần đây:

• Tần suất phát hành trái phiếu kỳ hạn 3 năm tăng đáng kể,
• Các phiên đấu giá 3Y Note hút thanh khoản cực kỳ mạnh, với bid-to-cover > 2.7, yield stop-through âm sâu, và tỷ lệ tham gia của khối nội và khối ngoại cao.

👉 Đây là một thông điệp ẩn:

“Nếu bạn không mua trái phiếu dài hạn, chúng tôi sẽ tái cấu trúc lại đường cong lợi suất (yield curve) – và làm cho phần đầu curve đủ hấp dẫn để hút dòng tiền về đây.”

Tức là: bán ít dài hạn → phát nhiều trung hạn → ép curve phẳng hơn từ giữa ra trước.
Nó giống như dời cuộc chiến từ cổng thành ra tiền đồn, giữ được trung tâm an toàn cho đến khi có chiến lược dài hạn hơn.

🤔 Việc dồn về 3Y có gây ra rủi ro gì?

• Có: Nếu thị trường nghi ngờ Fed mất khả năng kiểm soát dài hạn, các nhà đầu tư có thể đòi hỏi premium (bù rủi ro) cao hơn ở cả đầu 3Y, khiến yield toàn đường cong tăng đều, đặc biệt là khi nợ đáo hạn tiếp tục dồn dập.
• Nhưng: Fed đang dùng chính độ khan hiếm tài sản an toàn ngắn hạn (T-Bills) để ép tiền quay lại curve trung hạn → đỡ được lãi suất 10Y+ mà không cần QE thật sự.

🔁 Liên kết với chiến lược siết cung USD hiện tại:

• Hạn chế phát hành Bills (kỳ hạn ngắn) → tạo ra tình trạng “collateral scarcity” – khan hiếm tài sản đảm bảo cho hệ thống tài chính
• Ép các quỹ và ngân hàng phải mua trái phiếu dài hơn hoặc trung hạn để thay thế T-Bills làm tài sản thế chấp trong repo/swaps
• Đấu giá 3Y thành công cho thấy điều đó đã thành công bước đầu

📉 Thị trường sẽ đi về đâu?

Chúng ta đang đứng trước một nghịch lý tinh vi – nơi mà các chỉ báo phái sinh (VIX, options) lại chỉ về phía nắng, trong khi thị trường tài sản thật (vàng, trái phiếu dài hạn) lại thấp thỏm dưới mây mù.

VIX gãy, chỉ số biến động rơi về mức thấp nhất 3 tháng, options skew nghiêng hẳn về bullish, dòng tiền đổ vào các lệnh call như thể chiến tranh thương mại sẽ được hóa giải trong hòa bình.

Thế nhưng, giá vàng phá đỉnh, bond dài hạn được gom như thể sắp có cú sốc, và ngay cả put buyers – nhóm đầu tư hedging chuyên nghiệp nhất – cũng đang rút lui.

Phải chăng, thị trường đang bước vào trạng thái complacency – “sự yên ổn giả tạo trước cơn bão”?

🧩 1. VIX gãy – Bullish hay ảo giác tập thể?

Chỉ số VIX – “thước đo sợ hãi” – đã gãy xuống vùng thấp nhất 3 tháng, cho thấy thị trường equity đang pricing một môi trường ổn định, không biến động.
Làn sóng mua call options gia tăng, trong khi lượng put options bảo hiểm danh mục đã rơi xuống đáy kể từ tháng 10/2023.

Nhưng liệu đây có phải là sự tự tin thật sự – hay chỉ là “complacency” – sự tự mãn thường xuất hiện trước biến cố?

💡 2. Put buyers rút lui – dấu hiệu của một thị trường “nhiễu xạ kỳ vọng”

Dòng tiền từ các quỹ phòng hộ đã giảm mạnh tỷ trọng hedging. Số liệu từ Goldman Sachs cho thấy:

• Lượng put premium trên S&P500 chỉ còn bằng 42% mức trung bình 12 tháng
• Delta-adjusted put/call ratio xuống 0.35 – mức thấp cảnh báo từ góc độ chiến lược phòng vệ

Điều này có thể phản ánh:

• Sự kỳ vọng vào “deal” thương mại giữa Mỹ – Trung (dù chưa có tiến triển cụ thể)
• Niềm tin rằng Fed và Bộ Tài chính sẽ kiểm soát được yield và liquidity
• Hoặc đơn giản là: quá nhiều người đặt cược vào tail risk suốt 3 tháng qua – và bắt đầu cạn vốn

🏦 3. Vàng và Trái phiếu: Kẻ tỉnh táo trong bữa tiệc lạc quan

Trong khi cổ phiếu tưng bừng, thì vàng đã trở lại đà tăng sau 1 tuần dưỡng sức còn trái phiếu dài hạn (10Y, 30Y) lại bị mua mạnh ngược dòng, dù lạm phát đang hạ nhiệt.

Những dòng tiền này không đến từ retail. Đây là dòng tiền chiến lược – từ các ngân hàng trung ương, quỹ quốc gia, và những nhà đầu tư vĩ mô đã chứng kiến quá nhiều lần “Fed pivot” trong quá khứ.

🔁 4. Logic dẫn dòng tiền sắp tới:

🔍 STOCKS – Bullish trong nhiễu xạ kỳ vọng

Thị trường cổ phiếu – đặc biệt là nhóm mega-cap tech – đang phản ứng như thể mọi vấn đề đã được giải quyết: CPI giảm, FED kiểm soát được đường cong lợi suất, và chiến tranh thương mại sẽ kết thúc bằng một “deal”.

Tuy nhiên:

• Put/Call ratio giảm về 0.35 – cho thấy mức độ bảo hiểm giảm xuống mức đáng lo ngại.
• Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu rút khỏi chiến lược tail-risk hedge – dấu hiệu cho thấy quá nhiều người đặt cược vào biến động đã bắt đầu bỏ cuộc.

🔮 Dự báo ngắn hạn:
Cổ phiếu có thể tiếp tục tăng thêm 2–3% nhờ làn sóng FOMO và dữ liệu CPI tích cực. Tuy nhiên, nếu thỏa thuận thương mại không thành, cú điều chỉnh -5% sẽ đến rất nhanh, bắt đầu từ nhóm công nghệ tăng nóng.

🏦 BONDS – Im lặng phòng thủ

Trong khi cổ phiếu tưng bừng, bond dài hạn (10Y, 30Y) lại được gom thầm lặng, dù lợi suất ngắn hạn bị đẩy lên do các cuộc đấu giá T-Bills thành công và FED tiếp tục siết cung.

Lý do?

• Risk từ châu Á: Nhật và Trung Quốc – những chủ nợ lớn nhất của Mỹ – đang dọa giảm mua trái phiếu Mỹ.
• Chiến tranh thương mại: Nếu căng thẳng leo thang, nhu cầu trú ẩn vào trái phiếu lại tăng.

🔮 Dự báo ngắn hạn:
Lợi suất 10Y sẽ dao động quanh vùng 4.40–4.50%. Nhưng nếu Japan thực sự bán ròng hoặc CPI tháng tới bất ngờ tăng, thì 5.00% sẽ không còn xa – một cú sốc cho cổ phiếu.

🪙 GOLD – Đồng hồ địa chính trị

Vàng không nói nhiều, nhưng mỗi lần có sự kiện căng thẳng – từ Trung Quốc phá giá, đến Trump dọa thuế, hay FED mập mờ với thị trường repo – vàng lại tăng vọt.

• Giá đã vượt đỉnh cũ, bất chấp CPI giảm – điều này nói lên vàng đang pricing một rủi ro chính trị hoặc tiền tệ chứ không chỉ là lạm phát.
• Ngoài ra, các quỹ quốc gia đang dần tăng tỷ trọng vàng trong dự trữ ngoại hối, trong bối cảnh “Chiến tranh USD” ngầm đang leo thang.

🔮 Dự báo ngắn hạn:
Vàng có thể test vùng $3,700/oz nếu Nhật hoặc Trung Quốc có hành động tài khóa/mua vàng rõ ràng hơn. Nhưng nếu FED đột ngột pivot (hoặc Trump xuống thang), vàng có thể điều chỉnh nhẹ về $3,160.

🌏 FX & CRYPTO – Cơn lốc tiền tệ mới nổi

USD suy yếu thời gian qua không hẳn do Fed sẽ cắt lãi sớm, mà là vì lo sợ Nhật Bản và Trung Quốc sẽ phá giá nội tệ và rút vốn khỏi Mỹ. Điều này tạo hiệu ứng domino:

• USD/JPY tăng mạnh, phá 147.00 rồi bật ngược xuống sau can thiệp ẩn
• USD/CNH tăng chậm nhưng chắc, phản ánh nỗi sợ phá giá kiểm soát
• Crypto (BTC, ETH) được dùng như kênh rút vốn kín khỏi hệ thống kiểm soát vốn TQ – đặc biệt là qua stablecoins như USDT.

🔮 Dự báo ngắn hạn:

• USD/JPY có thể bị “neo” quanh 145-146 nhờ BoJ can thiệp mềm.
• Crypto sẽ dao động trong vùng sideway rộng ($90K–$98K) trước khi breakout theo hướng chính sách tiền tệ toàn cầu.
• EMFX (VNĐ, IDR, MYR…) dễ chịu áp lực nếu Trung Quốc phá giá thêm để bảo vệ xuất khẩu – kịch bản này khiến các nước phải bán dự trữ USD, gây thêm scarcity cho hệ thống dollar offshore.

🎯 Kết luận: Sự mất cân đối đang lớn dần – và đó là cơ hội

• Nếu các thỏa thuận thương mại thất bại → cổ phiếu sẽ quay đầu trước tiên, đặc biệt là nhóm mega-cap tech đã quá mua
• Nếu lãi suất dài hạn tiếp tục bị đè thấp trong khi PBoC, BoJ rút thanh khoản → vàng và trái phiếu vẫn là nơi trú ẩn
• Nhưng nếu dòng tiền quay lại các nước mới nổi vì FED pivot hoặc deal thương mại thực chất được ký kết → Crypto và USD/EMFX sẽ là canh bạc hấp dẫn nhất

Đằng sau tất cả, là một thế giới đang chuẩn bị “tái cấu trúc lại sự cần thiết của đồng dollar” – và mọi sóng gió hôm nay, có thể chỉ là giai đoạn “làm sạch bảng cân đối” trước một thế trận mới.

Share on Facebook

Post on X

Follow us

Save