🧭 Mở đầu – Khi các chỉ báo ngược chiều, và niềm tin dần rã rời
“Nếu thị trường là một sinh vật sống, thì tuần này nó đã bắt đầu lâm bệnh – nhưng Fed vẫn nghĩ đó là tiếng thở dài”
Một bức tranh rạn vỡ đang dần hiện ra qua lớp bụi dữ liệu:
Tăng trưởng việc làm lao dốc, tiền lương dậm chân tại chỗ, các chỉ số PMI dịch vụ trái chiều như hai đầu dây đứt kết nối. Không còn là vấn đề “suy giảm hay không”, mà là: ai đang sai – thị trường, Fed, hay chính dữ liệu?
I. Tăng trưởng lao động – Nhịp tim nền kinh tế bắt đầu chậm lại
📉 ADP: Việc làm tư nhân tăng thấp nhất trong 26 tháng
- Chỉ +37.000 việc làm mới trong tháng 5 – thấp hơn rất xa kỳ vọng +114.000. Đây là con số thấp nhất kể từ tháng 3/2023.
- Trong khi đó, mức tăng lương gần như không đổi, cho thấy động lực tiêu dùng – vốn là cột sống của nền kinh tế Mỹ – đang mờ nhạt đi rõ rệt.
👉 Tuy vậy, cần thận trọng: ADP từng đưa tín hiệu sai lầm trước đây – báo cáo tháng 4 cũng gây thất vọng, nhưng bảng lương phi nông nghiệp (NFP) lại vượt kỳ vọng. Tức là:
Cảnh báo đã có, nhưng chưa đủ để gây hoảng loạn.
PMI Dịch vụ – Một nền kinh tế với hai linh hồn?
🟢 S&P Global: Kinh tế vẫn tăng trưởng
- Chỉ số PMI dịch vụ tăng lên 53.7 từ 50.8 – cao hơn kỳ vọng và báo hiệu mở rộng mạnh mẽ.
- Nhấn mạnh tín hiệu lạc quan về tiêu dùng và dịch vụ trong khu vực doanh nghiệp vừa và nhỏ.
🔴 ISM: Các tập đoàn lớn đang suy yếu
- Trái ngược hoàn toàn, PMI dịch vụ ISM lại giảm xuống 49.9 – dưới mốc 50 cho thấy thu hẹp hoạt động ngành.
- Giá đầu vào tăng lên 68.7 – gợi ý lạm phát đầu vào trở lại, trong khi đơn hàng mới giảm mạnh về 46.4 – chỉ dấu rõ ràng về cầu yếu đi.
💡 Tại sao trái chiều?
- ISM chỉ khảo sát 100 doanh nghiệp lớn nhất, trong khi S&P Global khảo sát hơn 1.300 doanh nghiệp đa dạng hơn.
- Điều này cho thấy: Doanh nghiệp lớn (đa quốc gia, chuỗi cung ứng toàn cầu) đang chậm lại, trong khi các doanh nghiệp nội địa nhỏ vẫn bám trụ.
🎯 Kết luận phần I:
“Nếu bạn nghe tiếng động khác nhau từ hai đầu toa tàu – rất có thể đường ray đã cong.”
Sự phân kỳ giữa ADP – ISM – S&P Global không đơn thuần là nhiễu loạn dữ liệu. Nó phản ánh một điều quan trọng hơn:
- Nền kinh tế đang mất đi sự đồng thuận nội tại: cầu tiêu dùng, hoạt động doanh nghiệp, và thị trường lao động không còn nhịp nhàng.
- Trong một bối cảnh mà Fed không thể cắt lãi suất sớm vì lạm phát đầu vào tăng, điều này dẫn tới trạng thái “stall speed” – nền kinh tế không tăng đủ để tạo việc làm, nhưng cũng không yếu đến mức Fed hành động.
⮕ Dòng tiền thông minh đang nhận ra: đây không phải là nền kinh tế có thể “soft landing” như Fed kỳ vọng – mà là nền kinh tế đang “trôi dạt” không điểm neo.
II. Đấu giá trái phiếu thất bại – Khi thị trường bắt đầu “định giá lại nước Mỹ”
“Khi trái phiếu ngắn hạn – vốn là hòn đá tảng của hệ thống tài chính – cũng không còn được chào đón, thì không phải thị trường đã rối loạn – mà là lòng tin đang rút lui.”
📊 Dữ liệu đấu giá – Bề nổi và mặt ngầm
- Trái phiếu 119 ngày (17 tuần) phát hành ngày 10/06/2025, đáo hạn 07/10/2025.
- Lãi suất trúng thầu cao nhất (High Rate): 4.205%, bằng đúng với mức trên thị trường thứ cấp (xem ảnh 2).
- Tỷ lệ trúng thầu tại lãi suất cao: 13.84% – tức có nhượng bộ lớn, cho thấy chính phủ buộc phải trả thêm lợi suất mới hút đủ cầu.
- Tổng khối lượng đấu thầu thành công: $60.24 tỷ, trong đó:
- SOMA (Fed): $239 triệu – gần như tượng trưng.
- Thị trường tự do (competitive): $59.39 tỷ.
📉 Cầu yếu, tỷ lệ phân bổ thấp – Lời từ chối ngầm của thị trường
- Trong tổng số $187.4 tỷ cạnh tranh, chỉ có $59.39 tỷ trúng thầu → tức chỉ khoảng 31.7% được chấp nhận.
- Đặc biệt:
- Primary Dealers (các nhà tạo lập thị trường): chỉ nhận $20 tỷ trên $122 tỷ → cho thấy họ không “ôm” hộ chính phủ nhiều như thường lệ.
- Indirect Bidders (chủ yếu là nhà đầu tư nước ngoài): được phân bổ $36.9 tỷ trên $56.5 tỷ – tương đối tốt nhưng vẫn không đủ bù đắp.
- Direct Bidders (các quỹ, công ty lớn trong nước): chỉ được nhận $2.38 tỷ – cực kỳ thấp.
👉 Đây là một cuộc đấu giá nhượng bộ lợi suất nhưng vẫn thiếu cầu nghiêm trọng, đặc biệt khi so với lượng tiền nhàn rỗi đang rất lớn trong hệ thống do các quỹ T-Bill đang tăng mạnh.
🔁Khi kinh tế yếu, nhưng trái phiếu vẫn không an toàn
Trong phần I, ta đã thấy việc làm chậm lại, dịch vụ co cụm (ISM), và kỳ vọng Fed cắt giảm đang lớn dần. Thông thường, trái phiếu ngắn hạn sẽ hưởng lợi – trở thành nơi trú ẩn.
Nhưng không phải lần này. Vì:
- Fed chưa thể cắt lãi suất do lạm phát đầu vào đang quay lại (ISM Input Prices: 68.7).
- Tăng trưởng chậm, nhưng thâm hụt tài khóa lại sắp tăng mạnh (theo báo cáo CBO).
- Nhà đầu tư bắt đầu pricing rủi ro nợ công, chứ không chỉ nhìn vào lãi suất.
⮕ Đây không còn là thị trường lãi suất, mà là thị trường niềm tin.
⮕ Dòng tiền thông minh giờ không còn chạy vào trái phiếu, mà tránh duration dài và dần chuyển sang tài sản phi nợ, hoặc trú ở tiền mặt ngắn hạn chờ kịch bản rõ ràng hơn.
🧭 Kết luận: Một phiên đấu giá tưởng là yên ả – nhưng ngầm rạn nứt
Nếu chỉ nhìn bề nổi, phiên đấu giá ngày 4/6 có vẻ trọn vẹn: tổng khối lượng đặt thầu lên đến $188 tỷ, gấp hơn 3 lần khối lượng cần bán – tưởng như thị trường vẫn khát khao trái phiếu Mỹ. Nhưng một khi ta lần theo từng con số, từng dòng chữ, bức tranh hiện ra lại ảm đạm một cách đáng ngờ.
Đầu tiên, lãi suất trúng thầu cao nhất (High Rate) lên tới 4.205%, đúng bằng mức đang giao dịch trên thị trường thứ cấp. Điều đó có nghĩa: chính phủ không còn “chiết khấu an toàn” nữa – họ phải trả đúng giá thị trường mới bán được. Và thậm chí phải chấp nhận phân bổ gần 14% trái phiếu ở mức lãi suất cao nhất – một nhượng bộ không hề nhỏ trong thế giới T-bill vốn nổi tiếng vì rủi ro thấp và cầu cao.
Nhìn vào tỷ lệ trúng thầu của các bên, điều đáng lo nhất nằm ở nhóm Primary Dealers – các nhà tạo lập thị trường. Họ đặt mua tới $122 tỷ, nhưng chỉ nhận về có $20 tỷ – tỷ lệ chỉ hơn 16%. Đây không phải vì họ không đủ tiền, mà vì họ không muốn giữ trái phiếu nhiều, sợ không thể “xả” lại thị trường thứ cấp. Khi ngay cả dealer lớn cũng tránh ôm hàng, đó là dấu hiệu niềm tin đang rút lui.
Trong khi đó, Indirect Bidders – chủ yếu là nhà đầu tư nước ngoài – nhận hơn 60% lượng họ đặt, cho thấy thế giới vẫn còn chút kỳ vọng vào T-bill Mỹ. Nhưng đừng lầm tưởng: đó là một cử chỉ lịch sự, không phải là cam kết lâu dài. Còn Direct Bidders – các quỹ nội địa lớn của Mỹ – gần như đứng ngoài, chỉ mua 2.3 tỷ trong tổng số hơn 8.7 tỷ họ đặt. Thị trường trong nước rõ ràng không còn hào hứng với trái phiếu ngắn hạn như trước.
Thêm một dấu hiệu rõ ràng nữa: tổng bid-to-cover chỉ ở mức 3.13, thấp hơn đáng kể so với chuẩn lý tưởng ~3.5–4 cho kỳ hạn ngắn. Nghĩa là cầu có vẻ lớn – nhưng lại thiếu chất lượng.
Ngay cả Fed, qua nhánh SOMA, chỉ âm thầm mua $239 triệu, một con số nhỏ đến mức tượng trưng. Fed đã để thị trường “định giá thật” – và thị trường đã nói rõ: chúng tôi cần được trả giá cao hơn để mua nợ của các ông.
Như vậy, nếu phần I cho thấy nền kinh tế Mỹ đang trôi trong vùng “tăng trưởng không đủ, cắt lãi suất chưa thể”, thì phiên đấu giá này chính là cách thị trường phản ứng lại bằng ví tiền. Trái phiếu Mỹ – từng là vùng an toàn tuyệt đối – giờ cũng phải được “chiêu đãi” bằng lãi suất cao mới có người giữ. Một tín hiệu nhỏ, nhưng nguy hiểm.
Trong cuộc chơi lãi suất, vấn đề không phải là chính phủ Mỹ có thể vay được tiền – mà là vay với giá nào, và ai còn sẵn sàng giữ nợ giúp họ?
Phiên đấu giá này không phải cú vỡ rõ rệt – nhưng là một cú trượt nhỏ của niềm tin, đủ để làm chệch quỹ đạo nỗ lực tài khóa. Và như lịch sử tài chính từng nhắc nhở: các cuộc khủng hoảng hiếm khi đến bằng tiếng sấm – mà khởi đầu từ những cái nhìn lảng tránh trong các buổi đấu giá vắng dần tiếng vỗ tay.
III. Nghịch lý từ CBO: Khi lời hứa thặng dư phải sống chung với nợ phình
“Một điều chắc chắn về chính trị – là không có gì chắc chắn.”
Và tuần này, chính phủ Mỹ đã chính thức xác nhận điều đó bằng chữ ký của Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO).
📜 CBO công bố: nợ công sẽ tăng thêm 2.5 nghìn tỷ USD trong thập kỷ tới
- Dữ liệu vừa được CBO công bố cho thấy: nếu không có thay đổi lớn trong luật chi tiêu và thuế suất hiện tại, nợ công Mỹ sẽ phình thêm khoảng $2.5 nghìn tỷ trong 10 năm tới.
- Con số này, thoạt nhìn, không có gì “kinh hoàng” – vì thị trường vốn Mỹ đã hấp thụ những con số lớn hơn thế trong thời kỳ COVID.
- Nhưng vấn đề không nằm ở con số – mà nằm ở lời hứa.
🧨 Trump và lời hứa “đưa nước Mỹ trở lại thặng dư”
Khi tranh cử và tái khởi động chính sách kinh tế 2025, Trump cam kết sẽ đưa ngân sách về gần trạng thái cân bằng, dựa trên:
- Tăng trưởng bùng nổ nhờ cắt thuế doanh nghiệp và bảo hộ sản xuất nội địa.
- Hạn chế chi tiêu vào các chương trình phúc lợi.
- Tăng chi quốc phòng – nhưng có “hiệu quả chi tiêu cao hơn”.
Thế nhưng, dữ liệu CBO tuần này lại ngầm phản bác cả ba điểm trên:
- Tăng trưởng đang suy yếu (như ADP và ISM đã chỉ rõ – phần I).
- Chi tiêu quốc phòng và các chương trình trợ cấp không giảm, mà còn tăng vì các căng thẳng địa chính trị lan rộng.
- Cắt thuế chưa chắc giúp tăng thu – và có thể khiến thâm hụt sâu hơn nếu GDP không đạt kỳ vọng.
CBO không nói thẳng Trump sai – nhưng đã vẽ một bức tranh mà Trump khó biện hộ.
🧭 Tại sao CBO khiến thị trường trái phiếu khó chịu?
Nếu bạn là nhà đầu tư đang cân nhắc mua trái phiếu Mỹ – và bạn vừa thấy:
- Nền kinh tế đang chững lại.
- Trái phiếu ngắn hạn phải nhượng bộ lợi suất mới bán được.
- Chính phủ lại vừa xác nhận sẽ phát hành thêm ít nhất $2.5 nghìn tỷ nợ mới trong vòng 10 năm.
👉 Bạn sẽ đặt câu hỏi: “Ai sẽ mua tất cả số trái phiếu này nếu tăng trưởng không theo kịp?”
Câu hỏi này không chỉ là giả định. Phiên đấu giá tuần này đã cho thấy lời đáp đầu tiên: các Primary Dealers và tổ chức trong nước đang dè chừng. Không ai muốn là người cuối cùng cầm trái phiếu khi nhạc dừng lại.
🎯 Thông điệp ngầm của thị trường: Chính sách tài khóa cần người mua – nhưng người mua cần tăng trưởng
Sự rạn nứt của trật tự tài khóa Mỹ có thể không đến từ một sự kiện sụp đổ lớn. Nó bắt đầu từ những điều như thế này:
- Một bản dự báo “hiền hòa” của CBO, nhưng trái ngược với lời hứa chính trị.
- Một phiên đấu giá nhỏ, nhưng phát tín hiệu cầu đang yếu đi.
- Một nền kinh tế không có tín hiệu cắt giảm lãi suất – nhưng cũng không tạo ra động lực cho vay.
Và giữa tất cả những điều đó, nhà đầu tư toàn cầu đang ngồi lại với nhau và hỏi:
“Mỹ sẽ phát hành thêm bao nhiêu nợ nữa? Và liệu còn ai đủ dũng cảm để giữ nó đến cùng?”
🔚 Nợ không nguy hiểm vì nó lớn, mà vì niềm tin đã bị ăn mòn
Một khoản nợ $2.5 nghìn tỷ trong 10 năm có thể được tài trợ, nếu:
– tăng trưởng đủ mạnh,
– lãi suất đủ thấp,
– và các bên mua tin rằng đây vẫn là nơi trú ẩn cuối cùng.
Nhưng nếu cả ba điều đó đều đang lung lay – như phần I và II đã cho thấy – thì con số đó trở thành chất xúc tác cho sự tái định giá hệ thống.
⮕ Từ ADP, đến trái phiếu ngắn hạn, đến dự báo CBO – thị trường không còn vận hành theo logic “Mỹ luôn có người mua nợ”.
Mà bắt đầu chuyển sang logic khác:
“Đồng đô la không chết – nhưng sẽ bị định giá lại.”
🔁 “Niềm tin vào hệ thống USD đang bị bào mòn từ ba mặt trận.”
1. Dữ liệu kinh tế suy yếu → dòng tiền rút khỏi tài sản chu kỳ
- Khi PMI, doanh số bán lẻ và việc làm xấu đi, điều này thường khiến dòng tiền rời khỏi cổ phiếu và tài sản rủi ro.
- Tuy nhiên, trong giai đoạn này, Fed không thể cắt giảm lãi suất ngay vì lạm phát vẫn còn dai dẳng.
→ Không có tín hiệu easing → không có chỗ trú cho dòng tiền rút ra.
⮕ Dòng tiền rút khỏi cổ phiếu, nhưng không chảy mạnh sang trái phiếu dài hạn như kỳ vọng.
2. Đấu giá trái phiếu thất bại → trái phiếu không còn là “safe haven” mặc định
- Khi đấu giá thất bại, có nghĩa là:
- Nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn mới mua.
- Một số thậm chí từ chối tham gia hoàn toàn (đặc biệt là NĐT nước ngoài).
- Điều này khiến dòng tiền đang tránh né duration risk (rủi ro trái phiếu dài hạn), và né cả sovereign risk (rủi ro phát hành công).
⮕ Dòng tiền rút khỏi T-bonds → chạy về tiền mặt ngắn hạn (T-bills), hoặc tài sản phi nợ (vàng, hàng hóa, crypto, CHF, JPY).
3. CBO xác nhận nợ tăng mạnh → chính phủ Mỹ mất “credibility fiscal”
- Nợ công tăng, trong khi thị trường đang không hấp thụ nổi trái phiếu.
- Trump hứa “tái cân đối ngân sách” nhưng thực tế lại dẫn đến nới lỏng tài khóa quy mô lớn.
- Không còn alignment giữa tài khóa – tiền tệ – tăng trưởng.
⮕ Dòng tiền smart money sẽ bắt đầu pricing lại risk premium của Mỹ, và phân bổ lại dự trữ sang:
- Vàng (phi nợ)
- Đồng tiền trung lập: CHF, SGD
- Các thị trường khác có yield thật dương (ví dụ: emerging market được kiểm soát tốt, hoặc Úc)
🧭 Kết luận: Dòng tiền đang rút khỏi Tài sản Nợ Mỹ Dài Hạn
| Kênh | Dòng tiền |
|---|---|
| 💼 Cổ phiếu | Rút dần (do dữ liệu yếu, không kỳ vọng tăng trưởng) |
| 🏦 Trái phiếu dài hạn | Rút (do đấu giá thất bại, duration risk) |
| 💵 Tiền mặt/ T-bills | Tăng (chuyển sang thanh khoản ngắn hạn) |
| 🪙 Vàng, crypto | Tăng (nơi trú ẩn phi nợ) |
| 💶 CHF, SGD, JPY | Tăng nhẹ (trú ẩn tiền tệ không nợ) |
| 📉 USD (tổng thể) | Suy yếu trong trung hạn nếu Fed buộc phải pivot khi thị trường quay lưng với nợ công |
🧠 Nhận định theo kiểu Pozsar:
“Chúng ta không chỉ chứng kiến sự đảo chiều của dòng vốn, mà là sự rạn nứt của niềm tin cấu trúc – nơi mà cả thị trường và chính phủ không còn chia sẻ cùng một logic về nợ, tăng trưởng và an toàn nữa.”
