Đấu giá trái phiếu Mỹ–Nhật: điều không ai tuyên bố đang bắt đầu định hình lại thanh khoản toàn cầu

Không phải Powell. Không phải Ueda.
Mà chính thị trường sơ cấp đang ra giá cho trật tự tiền tệ mới.

Vào tuần cuối cùng của tháng 5, các phiên đấu giá trái phiếu tại hai đầu bán cầu – 2Y T-Note của Mỹ và một loạt JGB siêu dài của Nhật – đều kết thúc trong im lặng. Không có tuyên bố nâng lãi suất. Không có cuộc họp đột xuất từ FOMC hay BoJ. Nhưng nếu biết nhìn vào những con số tưởng chừng kỹ thuật ấy – mức yield tại đáy, mức spread được chấp nhận, khối lượng phân bổ tại giá cao nhất – bạn sẽ nhận ra một điều:

Thị trường đã bắt đầu phản công. Và các chính phủ đang bị buộc phải nhượng bộ.

Tại Mỹ, Bộ Tài chính phải trả yield 3.955% cho trái phiếu kỳ hạn 2 năm – một cái giá cao đến mức lặng lẽ khiến Primary Dealers thờ ơ. Tại Nhật, BoJ lần đầu tiên chấp nhận spread dương trong phiên Liquidity Enhancement Auction – một động thái nhỏ, nhưng là nhát cắt đầu tiên vào trụ cột YCC.

Trong khi các nhà phân tích đang chờ đợi “pivot” hay một cú sốc từ dữ liệu vĩ mô, thì chính đường cong lợi suất sơ cấp – nơi mà dòng tiền thật ra quyết định lãi suất thật – đang lặng lẽ khắc họa hồi kết của thời đại “cheap money”.

Điều gì xảy ra khi cả Fed và BoJ đều “im lặng”, nhưng trái phiếu lại lên tiếng?
Cùng tìm hiểu nhé!

🧩 ĐẤU GIÁ TRÁI PHIẾU 2Y TREASURY NOTE NGÀY 27/05/2025:

1. Chi tiết dữ liệu phiên đấu giá

2. Phân tích từng khoản mục

✅ Bid-to-Cover Ratio = 2.57

Mức đấu thầu vượt gấp 2.5 lần khối lượng phát hành, thể hiện cầu về mặt kỹ thuật vẫn tốt. Tuy nhiên…

🔎 Chất lượng cầu quan trọng hơn số lượng cầu.
Cầu chủ yếu đến từ các Indirect Bidders (64%) – gồm các NHTW nước ngoài, quỹ SWF, chứ không phải các Primary Dealers, cho thấy cầu không đến từ các nhà tạo lập thị trường, những người thường dùng kỹ thuật arbitrage.
→ Thị trường định giá thực chứ không arbitrage.

🚨 Yield cao hơn Coupon – Fed bị yêu cầu trả premium

• Coupon: 3.875%
• High Yield: 3.955% → chênh lệch ~8 bps
• Giá bán: 90.40 trên 100

🧠 Nghĩa là nhà đầu tư không tin tưởng vào chính sách lãi suất hiện tại.
Họ yêu cầu premium để bù đắp rủi ro bất định hoặc kỳ vọng lãi suất không giảm sớm.
→ Dù Fed không tăng lãi suất, nhưng thị trường đòi hỏi lãi suất thực tế phải tăng.

⚠️ Spread từ low-high yield = 10.5 bps

→ Thị trường thiếu đồng thuận. Một thị trường có forward guidance rõ ràng thường cho spread <5bps.

⚖️ Điều này cho thấy Fed đã mất kiểm soát định hướng. Cùng 1 trái phiếu, người mua kẻ trả 3.850%, người thì 3.955%. → Rủi ro chính sách đang được định giá.

🪙 SOMA mua $9.44B (13.7%) – QE còn tiếp diễn ngầm

Dù nói là QT, nhưng Fed vẫn đang tái đầu tư trái phiếu đáo hạn. Điều này giúp “cân bảng cân đối”, nhưng cũng khiến thị trường khó đọc chính sách thực.
→ Thị trường bị bỏ lại một mình để định giá rủi ro.

📉 Primary Dealers mua ít – tín hiệu cảnh báo

Chỉ $7.19B trên $69B (~10.4%) là từ PDs.
→ Nếu họ kỳ vọng yield tiếp tục tăng, thì họ sẽ tránh gom hàng ở mức hiện tại.

⚠️ Điều này gián tiếp xác nhận: thị trường chờ yield cao hơn trong tương lai.

3. Yêu cầu của một phiên đấu giá thành công là gì?

🧠 4. So sánh và kết luận: Đây là phiên “đấu giá thất bại”

• BTC tốt → ✅
• Yield cao hơn coupon → ❌
• Spread yield rộng (10.5 bps) → ❌
• PDs mua quá ít → ❌
• SOMA vẫn vào cứu thanh khoản → ⚠️
• Allotment at High Yield ~26% → ⚠️ bán gần 1/3 ở giá cao nhất

🎯 Kết luận sau cùng – Đây là một phiên “bán được, nhưng không thành công”

Chính phủ Mỹ vẫn bán được toàn bộ trái phiếu. Nhưng cái giá họ phải trả không nằm ở con số – mà nằm ở thông điệp:
Thị trường đang tự ra giá cho chi phí vốn trung hạn, bất chấp Fed.

Nếu xu hướng này tiếp tục, các kỳ hạn ngắn như 2Y sẽ không còn là công cụ chính sách, mà trở thành vũ khí của thị trường để định hình chính sách. Và khi thị trường sơ cấp Mỹ phản ứng thế này, nó đặt áp lực lên cả những quốc gia có yield thấp hơn – như Nhật Bản – buộc họ phải hành động…

Vậy còn bên kia bờ Thái Bình Dương, Nhật Bản đang làm gì?

📰LIQUIDITY ENHANCEMENT AUCTION 26/05/2025:

“Khi chính phủ để thị trường quyết định yield, đó không còn là kiểm soát đường cong – mà là kết thúc kiểm soát.”

🧾 DỮ LIỆU PHIÊN ĐẤU GIÁ (LEA)

Lưu ý: Spread ở đây là chênh lệch yield giữa giá đặt thầu và mức tham chiếu thị trường sơ cấp.

📌 PHÂN TÍCH TỪNG KHOẢN MỤC – THỊ TRƯỜNG LÊN TIẾNG

1. 📈 ¥1,991.0B đặt thầu – cầu cực mạnh

Đặt thầu gần ¥2,000 tỷ cho một phiên LEA là con số rất lớn – điều này cho thấy:

• Thanh khoản vẫn có nhu cầu về JGB, đặc biệt ở các kỳ hạn ít giao dịch
• Có thể là cầu phòng thủ ngắn hạn khi thị trường cổ phiếu và hàng hóa đang điều chỉnh

⚠️ Phải chăng đây là dấu hiệu tín nhiệm với chính phủ Nhật đang tăng cao trở lại?

✅ Không hẳn. Sự quan tâm cao không đồng nghĩa với niềm tin – mà có thể là do thiếu nơi trú ẩn khác, trong khi yield đang được định giá lại lên cao hơn.

2. 🚨 Chỉ chấp nhận ¥649.8B – BoJ giữ tay cung

Tỷ lệ chấp nhận chỉ 32.6%, tức BoJ vẫn kiểm soát lượng cung phát hành, không “xả” ra thị trường dù cầu mạnh.

🎯 Điều này cho thấy họ muốn thị trường định hình giá, nhưng không muốn bị trôi hẳn khỏi khung kiểm soát. Một dạng “managed unwind” của chính sách YCC.

3. 🧭 Spread dương (▲0.028%) – lần đầu nhượng bộ thị trường

Lần đầu tiên sau nhiều năm, Bộ Tài chính chấp nhận spread dương trong LEA. Điều này có nghĩa:

• Thị trường không còn phải mua ở yield dưới chuẩn
• Nhà nước bắt đầu chấp nhận định giá lại rủi ro duration

📉 Đây là tín hiệu đầu tiên về việc tháo rời trục neo yield siêu dài, vốn là một phần cốt lõi của chính sách kiểm soát đường cong lợi suất (YCC).

4. 📊 Allotment at Highest Spread = 97.6% – chấp nhận yield cao gần như toàn bộ

Một tỷ lệ rất cao. Có nghĩa:

• Bộ Tài chính chấp nhận gần hết các lệnh ở mức yield cao nhất
• Không còn ép thị trường “mua rẻ”

🧠 Một hình thức “implied signaling” – chính phủ Nhật đang nhượng bộ thị trường về mức độ risk premium.

5. 🎯 Spread bình quân cũng là ▲0.028% – không có thỏa hiệp

Tất cả các lệnh trúng đều ở mức spread cao nhất. Không có vùng giá nào thấp hơn được chấp nhận. Nghĩa là:

• Thị trường ra giá
• Chính phủ chỉ chọn “yes” hoặc “no”, và lần này là yes

🧮 TIÊU CHÍ CỦA MỘT PHIÊN LEA THÀNH CÔNG (HOẶC ỔN ĐỊNH)

🎯 KẾT LUẬN – PHIÊN “KHÔNG THÀNH CÔNG” DƯỚI MẮT CHÍNH PHỦ, NHƯNG LÀ CHIẾN THẮNG CỦA THỊ TRƯỜNG

Về mặt hình thức, phiên đấu giá hoàn thành, thanh khoản được bơm nhẹ, và thị trường có trái phiếu.
Nhưng về mặt chính sách, đây là phiên đầu tiên cho thấy chính phủ Nhật Bản đã mất quyền kiểm soát lợi suất tại các kỳ hạn khó giao dịch.

Nếu xu hướng này kéo dài sang các kỳ hạn dài hơn (20Y, 40Y), chúng ta sẽ chứng kiến sự sụp đổ có trật tự của hệ thống YCC Nhật, không qua tuyên bố, mà qua những phiên nhỏ như LEA.

🧨 NARRATIVE ĐANG NÓI ĐIỀU GÌ: KHI CẢ BOJ VÀ BỘ TÀI CHÍNH NHẬT BẢN CÙNG BỎ NGỎ TRỤC YIELD

“Markets are already repricing risk. All the central banks are doing is stepping aside.”

📌 1. Nhật Bản không còn kiểm soát LONGTERM – mà đang cố thả nổi YCC

Trong một loạt động thái tưởng chừng độc lập nhưng thực ra là nhất quán, chính phủ Nhật Bản và BOJ đã đồng loạt thừa nhận rằng thị trường đang chiếm quyền kiểm soát đường cong lợi suất:

• Bộ Tài chính cân nhắc thay đổi cấu trúc phát hành trái phiếu, giảm tỷ trọng kỳ hạn siêu dài (30Y–40Y) để “tránh ảnh hưởng thị trường”【Reuters, 27/05】.
• Thống đốc BOJ Kazuo Ueda cảnh báo rằng “biến động ở kỳ hạn siêu dài đang lan sang kỳ hạn ngắn hơn”【Reuters, 28/05】.
• Bộ trưởng Tài chính Suzuki tuyên bố chính phủ đang “giám sát thị trường trái phiếu rất chặt” – lần đầu dùng ngôn ngữ thủ thế thay vì điều hành【Reuters, 27/05】.
• Lợi suất 40Y Nhật bật lên 3.675% ngay trước thềm phiên đấu giá, dù không có dữ liệu CPI hay GDP nào thay đổi – nghĩa là thị trường không còn tin vào neo yield【Reuters, 28/05】.

🧠 Những câu chữ mang vẻ kỹ thuật trên truyền thông chính thống thực ra đang báo hiệu điều thị trường đã đoán được:
“Chúng tôi không kiểm soát được nữa – nên sẽ rút lui trong im lặng.”

🧭 2. Khi BoJ chấp nhận spread dương trong LEA – đó không còn là tai nạn kỹ thuật, mà là một pivot trong âm thầm

Trở lại với phiên Liquidity Enhancement Auction (LEA) ngày 26/05:

• Bộ Tài chính chấp nhận spread dương (+2.8 bps) – lần đầu tiên kể từ thời điểm YCC ra đời năm 2016.
• Gần 98% lệnh mua ở mức giá thấp nhất được phân bổ – tức chính phủ để thị trường ra giá, rồi mới gật đầu.
• Spread bình quân bằng luôn spread đỉnh – không còn vùng trung lập.

🔥 Đó không chỉ là dấu hiệu của một phiên đấu giá “thành công kỹ thuật”, mà là sự từ bỏ vai trò kiểm soát mức giá trái phiếu.

📉 3. Khi Mỹ không cắt, và Nhật không neo – thị trường tự định giá lại risk premium toàn cầu

Tại Mỹ:

• Phiên đấu giá 2Y T-note ngày 27/05 có yield 3.955% – cao hơn coupon danh nghĩa.
• Primary Dealers chỉ nhận $7.1B trong tổng $69B – họ đang tránh mua, vì kỳ vọng yield sẽ còn lên.
• Fed không cắt lãi, nhưng cũng không bơm thanh khoản – chỉ rollover nhẹ qua SOMA.

Tại Nhật:

• Trái phiếu 40Y tăng yield trước phiên, không có dữ liệu vĩ mô mới → thị trường tự đẩy risk premium.
• BOJ thừa nhận yield dài đang lây sang yield ngắn → không còn bảo vệ toàn bộ curve.
• Bộ Tài chính âm thầm tính lại cơ cấu phát hành → tránh bị thị trường “trừng phạt” bằng cách yêu cầu yield cao.

💣 Khi cả Fed và BOJ đều không can thiệp – yield không còn bị định hình bởi chính sách và từ đây YCC sẽ thả nổi theo tâm lý thị trường.

🔁 4. Narrative mới hình thành: Carry trade sẽ unwind, và tiền rời khỏi trái phiếu hạn dài

Những gì đang diễn ra gợi lại 2013 – thời điểm Bernanke nhắc đến “taper” và toàn bộ carry trade unwind:

• Từ Nhật sang Mỹ, dòng tiền từng vay JPY để mua USD bonds giờ đang tái định giá.
• JPY đang dần có yield, trong khi USD không còn hấp dẫn về spread.
• Điều này kích hoạt giai đoạn “adjustment” – dòng tiền dịch chuyển khỏi trái phiếu dài hạn, quay về các tài sản ngắn hạn, linh hoạt, không chịu duration risk.

📉 Điều này không gây sốc ngay – nhưng sẽ khiến thanh khoản toàn cầu co lại theo chuỗi:
USD cash tăng giá nhẹ, T-Bond yếu dần, JPY mạnh lên mà không cần can thiệp.

🎯 KẾT BÀI –HỒI KẾT CỦA YCC

Kể từ năm 2016, Nhật Bản duy trì một trong những cơ chế kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) lâu đời và khắt khe nhất toàn cầu – neo lợi suất 10 năm quanh 0%. Trong suốt gần một thập kỷ, điều đó giữ JPY ở mức siêu yếu, tiếp sức cho carry trade toàn cầu, giúp hệ thống tài chính thế giới có được một dạng “lãi suất âm ẩn danh”.

Nhưng nay, mọi đường dây neo giữ đó đang bung ra, từng mắt xích một.

• Bộ Tài chính Nhật Bản cân nhắc thay đổi cấu trúc phát hành – tránh phát hành kỳ hạn siêu dài.
• BOJ thừa nhận yield dài có thể ảnh hưởng đến ngắn – một bước rút lui khỏi chính sách YCC “toàn curve”.
• Các phiên đấu giá trái phiếu (LEA, 40Y, 2Y) cho thấy thị trường đang tự định giá yield, chứ không còn bị áp đặt.

Và ở Mỹ, một mặt trận tưởng chừng yên ả:

• Fed không cắt, nhưng cũng không bơm – đấu giá 2Y yield vượt coupon danh nghĩa, dealers thờ ơ.
• Thanh khoản dollar không thiếu, nhưng có dấu hiệu co lại trong kỳ vọng – vì thị trường đang sợ duration risk quay trở lại.

Khi Nhật Bản để mặc yield tự do, và Mỹ không còn hấp dẫn ở ngắn hạn – mọi carry trade đều bắt đầu run rẩy.

🌀 Một trật tự mới sẽ hình thành – nhưng trước hết, hệ thống cũ cần phải điều chỉnh

Carry Unwind sẽ không đến trong một đêm – nhưng đang ngấm ngầm diễn ra:

• JPY sẽ mạnh dần, không cần BOJ can thiệp.
• USD cash sẽ tăng giá nhẹ – không vì thiếu, mà vì không ai dám chịu duration risk.
• Bond futures sẽ biến động lặng lẽ – phản ánh cuộc tháo chạy khỏi các điểm neo cũ.

Hệ thống cũ từng vận hành dựa trên một giả định: “Luôn có ai đó neo yield cho chúng ta.”
Nhưng khi Fed im lặng, và BOJ bắt đầu gật đầu với yield thị trường, giả định đó sụp đổ.

Sự im lặng có thể là tín hiệu lớn nhất. Và cuộc chơi carry toàn cầu – có thể đang bước vào chương cuối.

Share on Facebook

Post on X

Follow us

Save