Bài này là phần 2 trong loạt bài thị trường thời hậu chiến sẽ đi về đâu? Tiếp nối cho phần trước chúng ta sẽ tìm hiểu cách Bigboy đang âm thầm chuẩn bị dòng tiền cho các thị trường còn lại như thế nào.
Xem thêm: Bigboy đang chuẩn bị gì cho thị trường thời hậu chiến (phần 1: giá dầu ra sao)
Trái phiếu
Nếu dầu là nơi thị trường phản ứng ồn ào nhất, thì trái phiếu mới là nơi dòng tiền lớn hành động âm thầm nhất. Giá dầu giảm thì ai cũng nhìn thấy. Chứng khoán hồi phục thì ai cũng dễ nhận ra. Nhưng phía sau đó, thị trường trái phiếu Mỹ lại đang gửi ra một tín hiệu rất khác. Đó là tiền thật đang mua duration rất mạnh, trong khi các quỹ đòn bẩy vẫn giữ vị thế short futures cực lớn.
Theo dữ liệu CFTC, nhóm Asset Managers trên UST 10Y Note đang long 3.183.084 hợp đồng và short 925.437 hợp đồng. Như vậy, nhóm này đang net long khoảng 2.257.647 hợp đồng. Chỉ trong một tuần, họ tăng thêm 98.012 hợp đồng long, trong khi short chỉ tăng 40.735 hợp đồng. Tính ra, net long tăng thêm khoảng 57.277 hợp đồng.
Điều này rất đáng chú ý. Vì Asset Managers thường đại diện cho dòng tiền thật, như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tài sản dài hạn và các tổ chức quản lý vốn lớn. Khi nhóm này tăng mua UST 10Y, có thể hiểu đơn giản là họ đang muốn khóa lợi suất trung hạn. Họ không chỉ mua vì một phiên dầu giảm. Họ đang chuẩn bị cho một kịch bản lớn hơn, trong đó cú sốc dầu Iran có thể làm tăng trưởng yếu đi, lạm phát kỳ vọng bớt căng thẳng hơn và Fed có thêm lý do để mềm giọng hơn trong thời gian tới.
Nhưng phải chăng điều này có nghĩa là toàn bộ thị trường trái phiếu đang cực kỳ bullish? Chưa chắc. Vì ở chiều ngược lại, nhóm Leveraged Funds lại đang long 341.888 hợp đồng nhưng short tới 2.437.687 hợp đồng trên UST 10Y Note. Tức là họ đang net short khoảng 2.095.799 hợp đồng. Trong tuần, họ tăng long 66.093 hợp đồng nhưng lại tăng short tới 121.617 hợp đồng. Như vậy, net short còn tăng thêm khoảng 55.524 hợp đồng.
Đây là điểm làm câu chuyện trở nên phức tạp hơn nhiều. Một bên là tiền thật đang mua trái phiếu. Một bên là tiền đòn bẩy vẫn short futures rất lớn. Nếu chỉ nhìn qua, nhiều người có thể nghĩ hai nhóm này đang đánh ngược nhau. Nhưng thực ra, có thể đây là dấu vết của basis trade, tức là các quỹ đòn bẩy mua trái phiếu cash hoặc repo tài trợ trái phiếu, rồi short futures để ăn phần chênh lệch rất nhỏ giữa thị trường cash bond và futures. Nói bình dân hơn, họ không nhất thiết đang cược trái phiếu sẽ giảm mạnh. Họ có thể đang khai thác chênh lệch định giá bằng đòn bẩy lớn.
Như vậy, trái phiếu đang có hai lớp câu chuyện cùng tồn tại. Lớp thứ nhất là phòng thủ vĩ mô. Asset Managers mua duration vì họ nghĩ cú sốc Iran có thể kéo kinh tế toàn cầu vào trạng thái thận trọng hơn. Nếu dầu hạ nhiệt, lạm phát kỳ vọng có thể giảm bớt. Nếu lạm phát kỳ vọng giảm bớt, lợi suất trái phiếu có thể được kéo xuống. Khi lợi suất giảm, giá trái phiếu tăng. Đây là lý do tiền thật muốn vào trước.
Lớp thứ hai là nghiệp vụ đòn bẩy. Leveraged Funds vẫn short futures rất lớn vì họ đang đứng ở một cấu trúc giao dịch khác. Họ không nhìn trái phiếu theo cách đơn giản là mua hoặc bán. Họ nhìn vào repo, funding cost, basis, margin và chênh lệch giữa cash bond với futures. Đây là phần rất âm thầm nhưng cực kỳ quan trọng, vì nếu thị trường vận hành bình thường, basis trade có thể tạo lợi nhuận đều. Nhưng nếu thị trường bị sốc thanh khoản, vị thế short futures khổng lồ này có thể biến thành điểm gây biến động mạnh.
Phải chăng đây là nơi bigboy đang chuẩn bị cho cú xoay trục tiếp theo? Có thể là như vậy. Vì nếu hậu chiến Iran thật sự làm dầu giảm bền vững, bond sẽ được hỗ trợ. Khi đó, real money mua UST 10Y từ sớm sẽ có lợi. Nhưng nếu Hormuz không mở lại trơn tru, nếu phí vận tải vẫn cao, nếu diesel và jet fuel vẫn căng thẳng, thì lạm phát năng lượng có thể quay lại. Khi đó, lợi suất có thể bật lên, futures trái phiếu có thể biến động mạnh, và các vị thế basis trade dùng đòn bẩy lớn sẽ bị kiểm tra.
Thị trường có thể đang nhìn dầu để đo chiến tranh, nhưng bigboy lại đang nhìn bond để đo hậu chiến. Dầu nói cho ta biết rủi ro địa chính trị được định giá ra sao. Nhưng trái phiếu nói cho ta biết hệ thống tài chính đang chuẩn bị cho tăng trưởng, lạm phát và thanh khoản như thế nào. Nếu tiền thật tiếp tục mua duration, điều đó cho thấy họ không tin hậu chiến Iran sẽ tạo ra một giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ ngay lập tức. Họ đang nghiêng về một kịch bản thận trọng hơn, nơi kinh tế có thể chậm lại, Fed có thể bị buộc phải mềm hơn, và trái phiếu dài hạn trở thành nơi trú ẩn trung hạn.
Nhưng nếu leveraged funds vẫn giữ short futures cực lớn, thì thị trường trái phiếu chưa hề yên ổn. Nó chỉ đang được giữ bằng một cấu trúc rất nhạy cảm với funding cost và thanh khoản. Nếu repo bình thường, basis trade còn sống khỏe. Nếu margin căng thẳng hơn, funding đắt hơn hoặc biến động tăng bất ngờ, các quỹ có thể phải đóng vị thế nhanh. Khi đó, một giao dịch tưởng như kỹ thuật lại có thể làm trái phiếu biến động dữ dội.
Tóm lại, trái phiếu mới là nơi nguy hiểm nhất trong toàn bộ câu chuyện hậu chiến Iran. Ở bề mặt, ta thấy dầu giảm và chứng khoán hồi phục. Nhưng bên dưới, real money đang gom UST 10Y để khóa yield trung hạn, trong khi leveraged funds vẫn giữ một khối short futures khổng lồ. Đây có thể vừa là dấu hiệu phòng thủ vĩ mô, vừa là dấu vết của basis trade. Nếu dầu hạ nhiệt thật, bond có thể được đỡ. Nhưng nếu Hormuz chưa bình thường, cú short futures cực lớn này có thể trở thành điểm dễ gây biến động nhất.
Vì vậy, sau khi nhìn dầu và cổ phiếu, không thể bỏ qua trái phiếu. Chính bond mới là nơi cho thấy bigboy không chỉ giao dịch hòa bình. Họ đang chuẩn bị cho câu hỏi lớn hơn: sau chiến tranh Iran, nền kinh tế sẽ hạ nhiệt dễ dàng hơn, hay hệ thống tài chính sẽ phải hấp thụ một cú sốc thanh khoản mới?
Vàng không bị bỏ rơi
Nếu dầu là nơi thị trường tháo premium chiến tranh, cổ phiếu là nơi bigboy mua trước kỳ vọng hòa bình, còn trái phiếu là nơi tiền thật âm thầm phòng thủ, thì vàng lại nằm ở một vị trí rất đặc biệt. Vàng không còn được mua mạnh như giai đoạn chiến tranh Iran căng thẳng nhất, nhưng cũng chưa hề bị bán sạch. Đây là điểm phải nhìn cho kỹ, vì nó cho thấy bigboy chưa tin hoàn toàn rằng rủi ro đã biến mất.
Theo dữ liệu CFTC, nhóm Managed Money trên vàng vẫn đang nắm 122.257 hợp đồng long và 32.505 hợp đồng short. Như vậy, họ vẫn còn net long khoảng 89.752 hợp đồng. Đây không phải là một vị thế nhỏ. Nếu bigboy thật sự tin rằng hòa bình đã chắc chắn, rằng rủi ro địa chính trị đã kết thúc, rằng USD và trái phiếu đã đủ an toàn, thì vị thế vàng có thể đã bị cắt mạnh hơn rất nhiều. Nhưng thực tế không phải như vậy.
Tuy nhiên, điểm đáng chú ý là trong tuần đó, họ đã giảm 1.424 hợp đồng long và tăng thêm 1.800 hợp đồng short. Tính ra, net long giảm khoảng 3.224 hợp đồng. Nói dễ hiểu hơn, họ không bán tháo vàng, nhưng cũng không còn giữ trạng thái phòng thủ cực đoan như trước. Đây là kiểu hành động rất đáng chú ý. Bigboy không vứt vàng ra khỏi danh mục. Họ chỉ giảm tốc giao dịch vàng, hạ bớt trạng thái quá phòng thủ, rồi chờ xem thỏa thuận Mỹ Iran thật sự đi đến đâu.
Phải chăng vàng đã hết vai trò sau khi chiến tranh Iran hạ nhiệt? Chưa chắc. Nếu chỉ nhìn dầu giảm và chứng khoán hồi phục, nhiều người có thể nghĩ vàng không còn cần thiết nữa. Nhưng vấn đề là thỏa thuận Mỹ Iran, nếu có, vẫn chỉ là bước đầu. Những thứ quan trọng hơn vẫn còn ở phía sau, như điều khoản hạt nhân, tài sản bị đóng băng, lệnh trừng phạt, kiểm soát Hormuz, quyền xuất khẩu dầu của Iran và phản ứng của các đồng minh trong khu vực. Chỉ cần một trong các điểm này không rõ ràng, vàng vẫn còn lý do để tồn tại trong danh mục của dòng tiền lớn.
Có thể hiểu đơn giản là vàng đang chuyển vai trò. Trước đó, vàng được mua như một giao dịch hoảng loạn khi chiến tranh leo thang, dầu tăng mạnh, USD biến động và nhà đầu tư sợ rủi ro Trung Đông vượt kiểm soát. Nhưng sau khi thị trường bắt đầu kỳ vọng hòa bình, vàng không còn cần phải tăng nóng như trước. Nó chuyển sang vai trò bảo hiểm trung hạn. Tức là không còn là tài sản để mua vì sợ ngay lập tức, mà là tài sản để giữ vì chưa thể tin hoàn toàn vào sự ổn định phía sau.
Đây là phần rất quan trọng để nối với trái phiếu. Real money mua UST 10Y vì muốn khóa yield trung hạn. Nhưng vàng vẫn được giữ lại vì trái phiếu không bảo vệ được mọi loại rủi ro. Nếu rủi ro là tăng trưởng yếu đi, trái phiếu có thể làm tốt. Nếu rủi ro là lạm phát năng lượng quay lại, USD bị nghi ngờ, trừng phạt tài chính phức tạp hơn hoặc thanh khoản toàn cầu căng thẳng, vàng vẫn có vai trò riêng. Như vậy, bigboy không chọn một tài sản phòng thủ duy nhất. Họ chia phòng thủ ra nhiều hướng.
Phải chăng đây là tín hiệu cho thấy bigboy đang sợ một kịch bản rất khó chịu hơn? Có thể là như vậy. Kịch bản đó không phải chiến tranh Iran bùng nổ trở lại ngay, cũng không phải hòa bình trọn vẹn ngay. Kịch bản đó là thị trường bước vào một giai đoạn lưng chừng, nơi dầu giảm vì kỳ vọng, chứng khoán tăng vì dòng tiền đầu cơ, trái phiếu được mua vì tăng trưởng có thể yếu đi, nhưng vàng vẫn được giữ vì niềm tin địa chính trị chưa đủ chắc chắn.
Nếu bigboy thật sự tin mọi thứ đã ổn, họ đã bán vàng mạnh hơn rồi. Nhưng họ không làm vậy. Họ chỉ giảm long nhẹ, tăng short nhẹ, rồi vẫn giữ net long gần 90.000 hợp đồng. Điều này cho thấy họ không còn hoảng loạn, nhưng cũng chưa an tâm. Đây là trạng thái rất đúng với thị trường hậu chiến Iran: bề mặt thì nhẹ nhõm hơn, nhưng bên dưới vẫn đầy nghi vấn.
Vàng có thể đang không còn là giao dịch chính của chiến tranh Iran, nhưng lại trở thành tài sản kiểm tra độ thật của hòa bình. Nếu trong các tuần tới vàng bị bán mạnh, net long giảm sâu và dòng tiền chuyển hết sang equity, có thể thị trường tin thỏa thuận Mỹ Iran đủ chắc chắn. Nhưng nếu vàng chỉ điều chỉnh nhẹ rồi giữ nền, điều đó có nghĩa là bigboy vẫn để một phần vốn nằm trong trạng thái phòng thủ. Họ có thể đang nói rằng hòa bình này chưa đủ dày để bỏ bảo hiểm.
Như vậy, vàng không bị bỏ rơi. Vàng chỉ đang được giảm tốc. Bigboy đang hạ bớt trạng thái quá phòng thủ, nhưng vẫn giữ vàng như một lớp bảo hiểm cho các rủi ro chưa được giải quyết. Vì nếu Hormuz chưa thật sự bình thường, nếu lệnh trừng phạt chưa được tháo rõ ràng, nếu tài sản Iran bị đóng băng vẫn còn là điểm đàm phán, nếu thị trường dầu vật chất vẫn thiếu hụt, thì vàng vẫn chưa hết việc.
Tóm lại, sau chiến tranh Iran, vàng không còn tăng mạnh như giai đoạn căng thẳng cao điểm, nhưng nó cũng chưa vào trend giảm. Thị trường có thể đang giao dịch hòa bình, nhưng bigboy vẫn chưa dám bán sạch bảo hiểm. Và đây chính là cầu nối để đi sang phần JPY, vì nếu vàng là nơi giữ lại bảo hiểm địa chính trị, thì JPY lại là nơi carry trade có thể bị ép đóng vị thế nếu dòng tiền phòng thủ quay trở lại bất ngờ.
JPY là điểm dễ tạo cú sốc tiếp theo
Nếu vàng cho thấy bigboy chưa dám bỏ hẳn lớp phòng thủ, thì JPY lại là nơi có thể tạo ra cú biến động tiếp theo. Đây là điểm rất đáng chú ý, vì JPY không chỉ phản ứng với lãi suất Nhật. JPY còn phản ứng với dầu, nhập khẩu năng lượng, carry trade, lợi suất Mỹ và khả năng can thiệp của Bộ Tài chính Nhật.
Theo dữ liệu CFTC, nhóm Leveraged Funds trên JPY đang long 81.800 hợp đồng nhưng short tới 157.602 hợp đồng. Như vậy, họ đang net short khoảng 75.802 hợp đồng. Chỉ riêng trong tuần đó, nhóm này còn tăng thêm 8.885 hợp đồng short. Nói dễ hiểu hơn, các quỹ đòn bẩy vẫn đang đặt cược khá mạnh vào kịch bản JPY yếu đi.
Đây là chỗ phải phân tích kỹ. Nếu hậu chiến Iran thật sự làm dầu giảm bền vững, Nhật sẽ được giảm áp lực rất nhiều. Vì Nhật là nước nhập khẩu năng lượng lớn. Khi dầu, LNG, diesel và jet fuel giảm giá thật sự, hóa đơn nhập khẩu của Nhật sẽ dễ chịu hơn, cán cân thương mại bớt áp lực hơn, lạm phát nhập khẩu bớt khó chịu hơn. Trong kịch bản đó, JPY có thể được hỗ trợ, vì thị trường sẽ bớt lý do để bán đồng yên theo câu chuyện chi phí năng lượng cao.
Nhưng vấn đề nằm ở chữ “thật sự”. Dầu futures có thể giảm rất nhanh sau tin Mỹ Iran gần đạt thỏa thuận. Nhưng nếu nhiên liệu vật chất vẫn còn căng thẳng, nếu diesel còn thiếu, nếu jet fuel còn đắt, nếu LNG chưa rẻ lại, thì Nhật chưa thoát khỏi áp lực. Khi đó, giá dầu trên màn hình có thể đang nói rằng chiến tranh hạ nhiệt, nhưng chi phí nhập khẩu của Nhật vẫn chưa giảm đủ nhanh để cứu JPY.
Phải chăng thị trường đang bán JPY vì tin Nhật vẫn yếu? Có thể là như vậy. Nhưng câu chuyện không chỉ nằm ở kinh tế Nhật. Nó còn nằm ở carry trade. Khi lợi suất Mỹ vẫn cao hơn Nhật rất nhiều, các quỹ đòn bẩy vẫn có động lực vay JPY chi phí thấp, rồi đem tiền đó đi mua tài sản có lợi suất cao hơn. Đây là lý do JPY thường bị bán trong giai đoạn thị trường bớt sợ rủi ro. Khi dầu giảm và chứng khoán hồi phục, nhiều người tưởng JPY sẽ được cứu ngay. Nhưng nếu carry trade còn hoạt động mạnh, JPY vẫn có thể bị ép xuống tiếp.
Tuy nhiên, đây cũng chính là điểm nguy hiểm cho bên short JPY. Vì khi vị thế short quá lớn, thị trường không cần một cú thay đổi quá lớn để tạo biến động mạnh. Chỉ cần BOJ phát tín hiệu cứng rắn hơn, hoặc MOF cảnh báo can thiệp rõ hơn, hoặc lợi suất Mỹ giảm nhanh vì thị trường mua trái phiếu, những vị thế short JPY có thể bị ép đóng. Khi đó, JPY có thể tăng rất nhanh, không phải vì kinh tế Nhật đột nhiên mạnh lên, mà vì những người bán JPY trước đó phải mua lại để giảm rủi ro.
Đây là phần rất táo bạo của câu chuyện hậu chiến Iran. Nếu dầu giảm thật, JPY được cứu từ phía cán cân năng lượng. Nếu dầu chỉ giảm trên futures nhưng nhiên liệu vật chất vẫn đắt, JPY vẫn bị bán vì Nhật còn chịu áp lực nhập khẩu. Nhưng nếu thị trường đang short JPY quá lớn trong lúc MOF và BOJ bắt đầu khó chịu, thì JPY có thể trở thành nơi tạo ra cú squeeze tiếp theo.
Bigboy có thể đang giữ JPY trong một trạng thái rất dễ tổn thương. Một bên là carry trade vẫn còn lý do để bán JPY. Một bên là rủi ro can thiệp và đóng vị thế vẫn treo phía trên thị trường. Nếu mọi thứ bình thường, short JPY vẫn còn kiếm được carry. Nhưng nếu có một cú đảo kỳ vọng về dầu, trái phiếu Mỹ hoặc chính sách Nhật, vị thế net short khoảng 75.802 hợp đồng có thể trở thành nhiên liệu cho một cú bật rất nhanh của JPY.
Phải chăng JPY sẽ mạnh lên ngay? Chưa chắc. Vì muốn JPY mạnh bền vững, thị trường cần thấy ít nhất ba điều. Một là dầu và nhiên liệu nhập khẩu phải giảm thật, không chỉ giảm trên futures. Hai là lợi suất Mỹ phải hạ đủ để làm carry trade kém hấp dẫn hơn. Ba là BOJ hoặc MOF phải tạo được niềm tin rằng họ sẵn sàng bảo vệ đồng yên nếu biến động quá mức. Nếu thiếu một trong ba điều này, JPY có thể chỉ hồi phục ngắn hạn rồi lại bị bán tiếp.
Nhưng nếu cả ba điều cùng xuất hiện, câu chuyện sẽ rất khác. Khi đó, JPY không còn là đồng tiền yếu bị bán theo quán tính nữa. Nó có thể trở thành nơi các quỹ phải đóng short nhanh. Và khi một vị thế đông người cùng đứng một phía bị đảo chiều, biến động thường không đi chậm rãi.
Tóm lại, JPY là điểm dễ tạo cú sốc tiếp theo vì nó đứng giữa ba luồng lực rất lớn: dầu hậu chiến Iran, carry trade toàn cầu và chính sách Nhật. Nếu dầu hạ nhiệt thật, JPY được giảm áp lực. Nếu nhiên liệu vật chất vẫn căng thẳng, JPY vẫn bị ép bởi nhập khẩu năng lượng. Nhưng nếu BOJ hoặc MOF phát tín hiệu mạnh trong lúc leveraged funds vẫn net short lớn, thị trường có thể chứng kiến một cú đóng vị thế rất nhanh. Đây là lý do JPY không nên được xem là câu chuyện phụ. Nó có thể là nơi đầu tiên cho thấy hậu chiến Iran đang chuyển từ giao dịch dầu sang giao dịch tiền tệ.
Doanh nghiệp lớn đang chuẩn bị cho điều gì?
Nếu nhìn trên màn hình giao dịch, nhiều người sẽ thấy một câu chuyện rất dễ hiểu. Dầu giảm vì thị trường kỳ vọng hòa bình. Cổ phiếu hồi phục vì nhà đầu tư bớt lo lắng. Trái phiếu được mua vào vì lạm phát năng lượng có thể hạ nhiệt. Nhưng nếu nhìn sang hành động của doanh nghiệp thật, câu chuyện lại khác hẳn. Họ không hành xử như thể chiến tranh đã kết thúc hoàn toàn. Họ đang giữ tiền, phòng hộ chi phí, tăng thanh khoản và chuẩn bị cho một giai đoạn nhiên liệu còn rất bất định.
Trường hợp Occidental Petroleum là một ví dụ rất rõ. Công ty này đã hedge khoảng 100.000 thùng dầu mỗi ngày từ tháng 3 đến tháng 12/2026 bằng cấu trúc costless collar, với vùng giá WTI có sàn khoảng 55 USD/thùng và trần bình quân khoảng 76 USD/thùng. Nói dễ hiểu hơn, Occidental trước đó đã mua một lớp bảo vệ nếu dầu giảm quá sâu, nhưng đổi lại công ty bị giới hạn phần hưởng lợi nếu giá dầu tăng quá mạnh. Khi chiến tranh Iran làm dầu biến động dữ dội, công ty nói sẽ không mở thêm hedge dầu mới cho phần còn lại của năm 2026.
Đây là điểm rất hay. Một doanh nghiệp dầu mỏ mà cũng không muốn hedge thêm trong lúc thị trường biến động mạnh. Phải chăng họ tin dầu sẽ giảm sâu nên không cần hedge nữa? Chưa chắc. Cách hiểu hợp lý hơn là doanh nghiệp không muốn tự khóa mình vào một vùng giá quá chật trong một thị trường quá khó đoán. Nếu dầu giảm, hedge giúp bảo vệ dòng tiền. Nhưng nếu dầu tăng trở lại vì Hormuz chưa thông suốt, hedge kiểu collar lại có thể làm công ty mất phần upside. Như vậy, Occidental không chỉ đang nhìn giá dầu. Họ đang nhìn rủi ro bị kẹt trong chính công cụ phòng hộ của mình.
Câu chuyện của các hãng hàng không còn đáng chú ý hơn. Alaska Air công bố kế hoạch huy động 500 triệu USD qua trái phiếu kỳ hạn 5 năm, đáo hạn năm 2031, để tăng thanh khoản trong bối cảnh chi phí jet fuel tăng mạnh do chiến tranh Iran và gián đoạn Hormuz. Reuters cũng ghi nhận American Airlines đã huy động 1,14 tỷ USD, còn JetBlue huy động 500 triệu USD, cùng trong bối cảnh áp lực nhiên liệu đang đè nặng lên ngành hàng không.
Đây là chỗ phải đặt câu hỏi. Nếu thị trường thật sự tin chiến tranh đã kết thúc, vì sao các hãng bay vẫn phải đi gọi vốn? Nếu dầu giảm là tín hiệu mọi thứ đã bình thường, vì sao doanh nghiệp lại tăng thanh khoản thay vì ngồi chờ chi phí nhiên liệu tự hạ? Câu trả lời có thể nằm ở khoảng cách giữa giá futures và chi phí vận hành thật. Dầu thô có thể giảm trên bảng giá, nhưng jet fuel không nhất thiết giảm ngay. Vé máy bay, hợp đồng nhiên liệu, tồn kho, vận tải, lọc dầu, bảo hiểm hàng hải và khả năng nhập nhiên liệu đều cần thời gian để bình thường trở lại.
Thị trường tài chính đang bán kỳ vọng hòa bình, nhưng doanh nghiệp lớn đang mua thêm thời gian sống sót. Đây là hai hành vi rất khác nhau. Nhà đầu tư có thể bấm nút bán dầu trong vài giây. Nhưng hãng hàng không không thể giảm chi phí nhiên liệu trong vài giây. Họ phải trả tiền cho máy bay bay thật, nhiên liệu thật, lịch bay thật và dòng tiền thật. Vì vậy, khi Alaska Air, American Airlines và JetBlue đi ra thị trường nợ, đó không phải là chi tiết nhỏ. Đó là tín hiệu rằng doanh nghiệp không tin giai đoạn hậu chiến sẽ bình ổn ngay lập tức.
Phải chăng đây là điều bigboy cũng đang nhìn thấy? Có thể là như vậy. Vì nếu chỉ nhìn dầu giảm, người ta sẽ nghĩ nhóm energy bị bán và equity được mua là đủ. Nhưng nếu nhìn sang doanh nghiệp, ta thấy một lớp rủi ro khác. Chi phí nhiên liệu cao không chỉ đánh vào giá dầu. Nó đánh vào biên lợi nhuận của hàng không, vận tải, logistics, tiêu dùng và cả kỳ vọng lạm phát. Doanh nghiệp đi huy động nợ không phải vì họ quá lạc quan. Họ làm vậy vì muốn có thêm thanh khoản trước khi thị trường tín dụng có thể trở nên khó chịu hơn.
Có thể bigboy đang chuẩn bị cho một giai đoạn mà chiến tranh không còn là tiêu đề chính, nhưng hậu quả của chiến tranh vẫn nằm trong bảng cân đối doanh nghiệp. Dầu futures có thể giảm, nhưng chi phí vận hành chưa giảm. Hormuz có thể mở lại từng phần, nhưng bảo hiểm hàng hải chưa chắc rẻ lại ngay. Tin hòa bình có thể đẩy cổ phiếu lên, nhưng CFO của doanh nghiệp vẫn phải giữ tiền mặt nhiều hơn, kéo dài kỳ hạn nợ hơn và giảm rủi ro tài chính nhiều hơn.
Như vậy, doanh nghiệp thật đang chuẩn bị cho điều gì? Họ đang chuẩn bị cho một giai đoạn hậu chiến không chắc chắn. Occidental không muốn hedge thêm vì thị trường dầu quá biến động. Alaska Air đi huy động 500 triệu USD để tăng thanh khoản. American Airlines và JetBlue cũng đã gọi vốn lớn để chống áp lực chi phí nhiên liệu. Điều này cho thấy thế giới doanh nghiệp không nhìn hậu chiến Iran như một cánh cửa mở thẳng vào bình yên. Họ nhìn nó như một vùng chuyển tiếp, nơi chi phí, vận tải, nhiên liệu và tín dụng vẫn có thể gây bất ngờ.
Dòng tiền trung hạn có thể chạy sang tuyến năng lượng thay thế
Nếu phần doanh nghiệp cho thấy các hãng bay và công ty dầu không hành xử như thể mọi thứ đã bình thường, thì phần năng lượng thay thế mới là nơi câu chuyện trở nên đáng chú ý hơn. Vì sau chiến tranh Iran, dòng tiền trung hạn có thể không chỉ hỏi dầu Brent hay WTI sẽ đi về đâu. Câu hỏi lớn hơn là nếu Hormuz không còn được tin tưởng tuyệt đối, thế giới sẽ mua năng lượng từ đâu, đi bằng tuyến nào, bảo hiểm ra sao và quốc gia nào sẽ trở thành bên cung ứng an toàn hơn.
Vì nếu Hormuz chỉ bị nhìn như một rủi ro ngắn hạn, nhà đầu tư sẽ chỉ mua dầu rồi bán dầu. Nhưng nếu Hormuz bị nhìn như một điểm yếu cấu trúc của thương mại năng lượng toàn cầu, dòng tiền sẽ đi xa hơn rất nhiều. Nó sẽ không chỉ mua thùng dầu. Nó sẽ mua cả tuyến vận tải thay thế, LNG thay thế, nhà máy lọc dầu thay thế, cảng thay thế, bảo hiểm hàng hải, đội tàu chở LNG và những quốc gia có khả năng cung ứng ngoài vùng Vịnh.
Nhìn vào Equinor là thấy dấu hiệu rất rõ. Công ty năng lượng Na Uy cho biết nhu cầu từ khu vực châu Á Thái Bình Dương đối với sản phẩm dầu và LNG của Na Uy đã tăng mạnh sau khi chiến tranh Iran làm gián đoạn nguồn cung từ vùng Vịnh. CEO Anders Opedal nói những khách hàng châu Á trước đây chỉ liên hệ mỗi năm một lần để duy trì quan hệ, nay gọi đến hai lần mỗi tuần. Đây không còn là giao dịch bình thường. Đây là hành động đi tìm nguồn cung dự phòng.
Chi tiết đáng chú ý hơn là Equinor đã vận chuyển một lô gasoline từ nhà máy Mongstad sang Australia, điều nhiều năm không xảy ra. Với LNG, công ty cũng ghi nhận nhu cầu tăng từ các nhà sản xuất phân bón ở Ấn Độ. Dữ liệu vận tải của LSEG còn cho thấy tàu Arctic Lady đã bốc hàng tại Hammerfest ngày 7/4 và dự kiến xả hàng tại cảng Dahej ở bờ tây Ấn Độ ngày 12/5. Nói dễ hiểu hơn, khi vùng Vịnh bị nghi ngờ, Na Uy bỗng nhiên được gọi tên như một nguồn cung thay thế xa hơn nhưng an toàn hơn.
Phải chăng đây chỉ là vài chuyến hàng tạm thời? Có thể là tạm thời nếu Hormuz mở lại hoàn toàn và chi phí vận tải giảm nhanh. Nhưng nếu nhìn kỹ vào dữ liệu IEA, sẽ thấy vấn đề lớn hơn nhiều. Năm 2025, gần 15 triệu thùng dầu thô mỗi ngày đi qua eo biển Hormuz, tương đương gần 34% thương mại dầu thô toàn cầu. Trung Quốc và Ấn Độ nhận khoảng 44% lượng dầu thô xuất khẩu đi qua tuyến này. Ngoài ra, khoảng 93% LNG của Qatar và 96% LNG của UAE cũng đi qua Hormuz, chiếm khoảng 19% thương mại LNG toàn cầu.
Như vậy, đây không còn là chuyện riêng của Iran. Đây là chuyện của Trung Quốc, Ấn Độ, Nhật Bản, Hàn Quốc, châu Âu, hãng bay, nhà máy phân bón, doanh nghiệp vận tải và cả hệ thống lạm phát toàn cầu. Nếu Hormuz có vấn đề, châu Á là khu vực bị đánh vào trực diện nhất. Nếu châu Á bị thiếu dầu, thiếu LNG, thiếu diesel, thiếu jet fuel, thì câu chuyện sẽ không dừng lại ở giá năng lượng. Nó sẽ đi vào giá thực phẩm, giá vận tải, cán cân thương mại, tỷ giá và chính sách tiền tệ.
Nếu trước chiến tranh, dòng tiền coi Hormuz là tuyến mặc định, thì sau chiến tranh, Hormuz có thể vẫn mở nhưng không còn được định giá như tuyến an toàn mặc định nữa. Khi một tuyến vận tải mất sự tin cậy tuyệt đối, thị trường sẽ bắt đầu trả thêm tiền cho tuyến thay thế. Na Uy, Mỹ, Canada, Brazil, Guyana, Australia, các cảng ngoài vùng Vịnh, đường ống Saudi ra Biển Đỏ, Fujairah của UAE, LNG ngoài Qatar, tất cả đều có thể được định giá lại theo một tiêu chuẩn mới: ai có thể giao hàng khi Hormuz gặp vấn đề.
IEA cũng nói rõ rằng năng lực đi vòng Hormuz là có giới hạn. Saudi Arabia và UAE có một số tuyến đường ống thay thế, nhưng tổng năng lực khả dụng để chuyển hướng dầu thô tránh Hormuz chỉ khoảng 3,5 đến 5,5 triệu thùng mỗi ngày. Trong khi đó, riêng dầu thô qua Hormuz đã gần 15 triệu thùng mỗi ngày, chưa tính sản phẩm dầu và LNG. Như vậy, nếu Hormuz bị nghẽn lại, thế giới không thể chỉ bấm nút chuyển tuyến là xong.
Đây là lý do dòng tiền trung hạn có thể chạy sang năng lượng thay thế theo nghĩa rất thực dụng. Không phải năng lượng xanh theo kiểu khẩu hiệu. Mà là nguồn cung thay thế, tuyến vận tải thay thế, cảng thay thế và quốc gia thay thế. Nếu Qatar LNG bị gián đoạn, người mua sẽ nhìn sang Na Uy, Mỹ, Australia và những nguồn LNG không bị kẹt ở Hormuz. Nếu diesel và jet fuel thiếu hụt, người mua sẽ tìm đến các nhà máy lọc dầu còn khả năng xuất khẩu. Nếu chi phí bảo hiểm tàu vùng Vịnh còn cao, các tuyến xa hơn nhưng an toàn hơn sẽ được định giá lại.
Phải chăng điều này có nghĩa là vùng Vịnh mất vai trò ngay lập tức? Không. Vùng Vịnh vẫn quá lớn để bị thay thế trong một sớm một chiều. Nhưng thị trường không cần vùng Vịnh bị thay thế hoàn toàn mới tạo ra dòng tiền mới. Chỉ cần người mua năng lượng bắt đầu đa dạng hóa nguồn cung nghiêm túc hơn, dòng tiền đã có lý do chạy sang các nhà cung cấp ngoài Hormuz. Đây là điểm rất quan trọng. Bigboy không cần chờ một trật tự mới hình thành xong. Họ chỉ cần nhìn thấy quá trình tái định vị bắt đầu.
Điều gì đang chờ phía trước?
Sau khi nhìn qua dầu, cổ phiếu, trái phiếu, vàng, JPY, doanh nghiệp thật và dòng năng lượng thay thế, câu hỏi quan trọng nhất lúc này không phải là thị trường đã hết rủi ro hay chưa. Câu hỏi đúng hơn là những dữ liệu nào sẽ xác nhận bigboy đang đi đúng hướng hay chỉ đang giao dịch một cú hồi ngắn hạn.
Thứ nhất, phải chờ Iran có chấp nhận bản ghi nhớ hay không. Axios cho biết Nhà Trắng tin rằng Mỹ và Iran đang tiến gần một bản ghi nhớ một trang để kết thúc chiến tranh và mở khung đàm phán hạt nhân chi tiết hơn. Nhưng bản tin cũng nói rõ chưa có gì được thống nhất, lãnh đạo Iran còn chia rẽ, và một số quan chức Mỹ vẫn nghi ngờ khả năng đạt được thỏa thuận ban đầu. Các điều khoản được nhắc đến gồm Iran tạm dừng làm giàu hạt nhân, Mỹ gỡ trừng phạt, giải phóng một phần tài sản bị đóng băng và hai bên nới hạn chế quanh Hormuz.
Như vậy, câu hỏi đầu tiên là Iran có thật sự chấp nhận bước vào khung này hay không. Nếu Iran chỉ xem đây là một đề xuất chưa đủ điều kiện, dầu có thể bật lại, vàng có thể được giữ tốt hơn và JPY có thể biến động mạnh hơn. Còn nếu Iran chấp nhận, thị trường sẽ tiếp tục bán bớt premium chiến tranh trên dầu, đồng thời đẩy thêm tiền vào equity và bond.
Thứ hai, phải chờ Hormuz có mở thật hay không. Đây là điểm rất quan trọng. Một bản ghi nhớ chính trị không tự động biến thành dòng tàu bình thường. IEA cho biết trong tháng 3, xuất khẩu dầu của các nước vùng Vịnh qua mọi tuyến đã giảm rất mạnh, còn xuất khẩu qua Hormuz chỉ còn khoảng 2,3 triệu thùng mỗi ngày, tức khoảng 10% mức trước chiến tranh. Báo cáo cũng nói gần 210 tàu chở dầu còn mắc kẹt trong vùng Vịnh có thể được thoát ra nếu ngừng bắn giữ được, nhưng quá trình khôi phục thương mại vẫn cần thời gian.
Nói dễ hiểu hơn, thị trường có thể giao dịch hòa bình trong vài phút, nhưng tàu hàng cần nhiều ngày hoặc nhiều tuần để quay lại lịch vận hành bình thường. Nếu Hormuz chỉ mở trên giấy, Brent, LNG, diesel, jet fuel và phí bảo hiểm vẫn còn lý do để đứng ở mức cao hơn bình thường.
Thứ ba, phải chờ phí bảo hiểm tàu biển có giảm thật hay không. Đây là dữ liệu rất thực tế. Nếu phí bảo hiểm chiến tranh vẫn cao, nghĩa là các hãng bảo hiểm và chủ tàu vẫn chưa tin rủi ro đã biến mất. PBS dẫn AP ghi nhận tình hình Hormuz đang khiến Hapag Lloyd chịu thêm khoảng 60 triệu USD chi phí mỗi tuần, chủ yếu vì nhiên liệu và bảo hiểm tăng mạnh. Khi chi phí vận tải chưa giảm, giá hàng hóa và nhiên liệu thành phẩm chưa thể bình thường nhanh được.
Thứ tư, phải chờ tồn kho dầu và nhiên liệu Mỹ có hồi phục hay không. Nếu các báo cáo EIA tiếp theo cho thấy dầu thô, xăng, diesel và distillate bắt đầu được bồi lại, khi đó cú giảm dầu sẽ có nền tảng thật hơn. Nhưng nếu giá dầu giảm mà tồn kho vẫn bị rút xuống, nghĩa là paper market đang đi trước physical market quá xa. Khi đó, cú giảm của dầu có thể bị nghi ngờ, còn nhóm vận tải, hàng không và tiêu dùng vẫn chưa được giải tỏa hoàn toàn.
Thứ năm, phải chờ báo cáo COT tuần tới xác nhận bigboy có tiếp tục bán dầu và mua equity, bond hay không. Nếu Managed Money tiếp tục giảm long WTI, tăng short WTI, nhưng Asset Managers vẫn mua UST 10Y, còn leveraged funds giảm bớt short Nasdaq hoặc S&P 500, thì câu chuyện sẽ rõ hơn. Khi đó, dòng tiền lớn thật sự đang xoay từ giao dịch chiến tranh sang giao dịch hậu chiến. Nhưng nếu COT đảo chiều, tức dầu lại được mua mạnh, vàng được gom thêm và equity bị giảm exposure, thì thị trường có thể đã quá vội tin vào hòa bình.
Vài dòng suy ngẫm
Tóm lại, thị trường hậu chiến Iran không phải là câu chuyện chiến tranh xong rồi thì cứ mua risk-on. Cách nhìn đó quá đơn giản và rất dễ làm nhà đầu tư bị cuốn theo bề mặt. Câu chuyện đúng hơn là bigboy đang tái phân bổ vốn theo ba lớp.
Lớp thứ nhất là bán bớt premium chiến tranh trên dầu. WTI bị tháo trước vì thị trường kỳ vọng Mỹ và Iran có thể tiến gần thỏa thuận. Nhưng Brent vẫn còn lớp rủi ro riêng vì Hormuz chưa thật sự bình thường, phí vận tải chưa chắc giảm nhanh và dòng năng lượng quốc tế vẫn còn bị kiểm tra.
Lớp thứ hai là mua những tài sản hưởng lợi nếu lạm phát năng lượng hạ nhiệt. Đây là lý do cổ phiếu toàn cầu được mua trước khi đám đông tin vào hòa bình. Đây cũng là lý do real money gom duration trên UST 10Y. Nếu dầu hạ thật, lạm phát kỳ vọng dịu xuống, lợi suất có thể được kéo xuống, equity và bond đều có cơ hội được đỡ.
Lớp thứ ba là giữ lại bảo hiểm ở những nơi rủi ro chưa biến mất. Vàng chưa bị bán sạch. Brent chưa mất hoàn toàn premium. LNG ngoài vùng Vịnh bắt đầu được chú ý hơn. Vận tải biển, bảo hiểm hàng hải và tuyến năng lượng thay thế trở thành những biến số trung hạn. Điều này cho thấy bigboy không tin mọi thứ đã quay lại bình thường. Họ chỉ đang chuyển từ trạng thái phòng thủ chiến tranh sang trạng thái phòng thủ hậu chiến.
Bigboy có thể không còn giao dịch chiến tranh Iran theo nghĩa cũ nữa. Họ đang giao dịch thế giới sau Iran, nơi Hormuz vẫn mở nhưng không còn được tin tưởng tuyệt đối, dầu vẫn giảm nhưng nhiên liệu chưa rẻ thật sự, doanh nghiệp vẫn gọi vốn để phòng thủ, vàng vẫn nằm trong danh mục bảo hiểm, còn USD dù vẫn mạnh về cấu trúc nhưng không còn được mua sạch như nơi trú ẩn duy nhất. Đây mới là thị trường khó chịu nhất, vì bề mặt thì có vẻ bình yên hơn, nhưng bên dưới dòng tiền lớn đã bắt đầu chuẩn bị cho một trật tự mới.
