Trong khoảng hơn 20 năm qua thị trường gần như mặc định JPY là đồng tiền dùng để carry trade. Nhưng trong hai năm 2024–2025, tình hình đang thay đổi khá nhanh. Nhiều quỹ lớn bắt đầu chuyển sang dùng CHF thay cho JPY và điều này không phải chỉ do “xu hướng” mà đến từ những thay đổi thực tế trong chính sách, dòng tiền và mức độ ổn định của từng đồng tiền.
Bài viết ngày hôm nay chúng ta sẽ cùng làm rõ vì sao CHF sẽ thay thế JPY trong các nghiệp vụ carry trade trong ít nhất là 3 năm nữa.
Xem thêm: Carry trade là gì?
I. Đồng CHF hiện nay có những điều kiện quan trọng để một đồng tiền trở thành funding currency
Funding currency là đồng tiền mà thị trường thích vay (carry trade) nhưng để được chọn, nó phải đáp ứng bốn điều kiện sau. Mình sẽ giải thích từng điều theo cách đơn giản nhất có thể.
1. Chi phí vay phải thấp
Điều này rất dễ hiểu. Khi lãi suất thấp, người đi vay sẽ bớt áp lực hơn. Những quỹ lớn vay hàng tỷ USD, nên chỉ cần chênh lệch lãi suất nhỏ cũng tạo ra lợi ích rất lớn.
Hình 1 – SNB vs BoJ Policy Rate (2020–2025)
Hình trên cho thấy:
- BoJ đang tăng lãi → vay JPY không còn rẻ như trước.
- SNB lại giảm lãi → vay CHF rẻ hơn và dễ chịu hơn.
Nếu bạn nhìn vào hai đường lãi suất trong hình, bạn sẽ thấy sự đảo chiều rất rõ. Tóm lại, nếu xét riêng chi phí vay, CHF đang có lợi thế hơn JPY.
2. Đồng tiền phải ổn định, biến động thấp
Carry trade không thích biến động mạnh. Khi tỷ giá giật lên giật xuống, người vay dễ cảm thấy căng thẳng, và việc hedging cũng trở nên đắt đỏ hơn.
Hình 2 – FX 3M Implied Volatility: CHF vs JPY
Quan sát hình trên có vài điều được rút ra như sau:
· USD/JPY (Màu be): Cho thấy sự nhạy cảm cao với chính sách tiền tệ. Điểm nhấn là đợt tăng vọt vào cuối năm 2022 (do can thiệp tỷ giá của BoJ) và các đợt biến động trong năm 2024 khi thị trường đồn đoán về việc thoát khỏi lãi suất âm. Đến cuối 2025, biến động đang dần ổn định quanh mức 8-9%.
· USD/CHF (Màu đỏ): Thường biến động thấp hơn JPY, ngoại trừ cú sốc lớn vào tháng 3/2023 liên quan đến khủng hoảng Credit Suisse, khiến biến động hàm ý của đồng Franc tăng vọt vượt qua Yên Nhật trong thời gian ngắn.
Điều này khiến nhiều người cảm thấy CHF “dễ ăn” hơn JPY. Khi vay một đồng tiền ít biến động, tâm lý của bạn cũng nhẹ nhàng hơn rất nhiều.
Bạn có thấy JPY dạo này hay làm bạn lo lắng hơn không?
3. Ngân hàng trung ương phải chấp nhận đồng nội tệ yếu
Đây là yếu tố tâm lý rất quan trọng. Nếu ngân hàng trung ương không muốn đồng tiền của họ yếu đi, họ có thể can thiệp bất ngờ. Điều này làm carry trade bị đảo chiều nhanh và gây thiệt hại cho người vay.
Hình 3 – CPI: Switzerland vs Japan vs Eurozone
Hình 3 cho thấy lạm phát của Eurozone, Thụy Sĩ và Nhật Bản đi theo ba hướng rất khác nhau, và điều này giải thích vì sao CHF trở thành lựa chọn funding tốt hơn trong giai đoạn 2024–2025.
Eurozone là đường tham chiếu cho cú sốc lạm phát toàn cầu, khi CPI từng vượt 10% vào 2022. Mức tăng quá mạnh buộc ECB phải siết lãi suất liên tục. Điểm này giúp chúng ta hiểu bối cảnh chung nhưng không phải là nơi phù hợp cho carry trade vì lãi suất ở đây quá cao.
Thụy Sĩ lại giữ được mức lạm phát rất thấp, ngay cả khi thế giới biến động mạnh. CPI chỉ lên khoảng 3.5% rồi giảm khá nhanh. Vì không chịu áp lực giá cả, SNB có thể cắt lãi sớm hơn và mạnh hơn các ngân hàng trung ương khác. Điều này tạo điều kiện để CHF trở thành đồng tiền rẻ và ổn định hơn, rất phù hợp cho carry trade.
Nhật Bản có một câu chuyện khác: lạm phát không cao nhưng tăng dai dẳng quanh mức trên 2% trong 2024–2025. Điều này gây áp lực buộc BoJ phải nâng lãi và bình thường hóa chính sách. Khi lãi suất Nhật tăng lên, JPY không còn rẻ như trước, khiến nó mất lợi thế để trở thành funding currency.
Đó là lý do dưới góc nhìn lạm phát, carry trade dựa trên CHF hợp lý hơn JPY trong giai đoạn này.
4. Thị trường phái sinh phải lớn và chi phí hedging ổn định
Để carry trade vận hành tốt, các quỹ cần hedging với chi phí thấp. Nếu thị trường phái sinh yếu hoặc spread giãn mạnh, họ sẽ lập tức tránh xa đồng tiền đó.
Hiện tại:
- Basis swap của CHF ổn định hơn JPY.
- Các giao dịch phái sinh liên quan đến CHF trong khu vực châu Âu rất dồi dào.
- Spread của CHF ít giãn hơn JPY khi thị trường biến động mạnh.
Hình 4 – CFTC Net Positioning: CHF vs JPY
CFTC Net Positioning thể hiện sự thay đổi cấu trúc trong dòng tiền đầu cơ:
- Vùng dưới 0 (Short): Thể hiện đồng tiền đang bị bán khống để dùng làm nguồn vốn (Funding currency) cho Carry Trade.
- Vùng trên 0 (Long): Thể hiện vị thế mua ròng (đầu cơ giá lên hoặc trú ẩn an toàn).
Hình này cho thấy một điều rất rõ:
JPY cho thấy sự dao động mạnh trong 2024–2025. Cú “bật ngược” giữa năm 2024 là thời điểm các lệnh short JPY bị đóng ồ ạt, khiến nhiều quỹ cảm thấy căng thẳng và phải rút bớt vị thế. Sang 2025, đường vị thế JPY đi khúc khuỷu và không dám vào sâu vùng short nữa. Điều này phản ánh đúng thực tế: spread giãn, phí hedging cao và biến động lớn khiến các quỹ ngần ngại dùng JPY làm funding dù lãi suất vẫn thấp.
Ngược lại, CHF đang có xu hướng đi xuống đều và mở rộng vùng short trong 2025. Điều này cho thấy các quỹ tự tin bán CHF để lấy vốn vì basis swap ổn định, thanh khoản phái sinh tốt và chi phí vay thấp. CHF mang lại cảm giác dễ dự đoán hơn, nên phù hợp với các chiến lược carry sang USD hoặc tài sản lợi suất cao.
Dữ liệu cho thấy dòng tiền đang rời JPY và chuyển sang CHF. JPY bị xem là rủi ro hơn, còn CHF đáp ứng tốt tiêu chí funding: rẻ, ổn định và dễ sử dụng. Đây là lý do CHF đang trở thành đồng tiền ưu tiên cho carry trade trong giai đoạn này.
5. Lợi suất/rủi ro khi dùng CHF cho carry trade
Trong giao dịch chuyên nghiệp, lợi nhuận tuyệt đối (Yield) không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn (Efficiency). Chỉ số Carry-to-Risk Ratio (tỷ lệ lãi suất nhận được trên mỗi đơn vị rủi ro biến động) là thước đo vàng để các quỹ định lượng (Quants) phân bổ vốn.
Dưới đây là Hình 5 – AUD/CHF Carry-to-Risk Ratio, được xây dựng dựa trên dữ liệu lãi suất (từ Hình 1) và độ biến động (từ Hình 2) mà chúng ta đã phân tích.
Hình 5 – AUD/CHF Carry-to-Risk Ratio:
Biểu đồ này kết hợp hai biến số quan trọng: Chênh lệch lãi suất (Tử số) và Biến động thị trường (Mẫu số).
Giai đoạn 2022-2023 (Vùng trũng):
– Tỷ lệ này rớt xuống mức rất thấp (dưới đường trung bình nét đứt màu be).
– Nguyên nhân: SNB tăng lãi suất làm thu hẹp spread, cộng với biến động toàn cầu cao. Lúc này, giữ lệnh Short CHF là “cầm dao đằng lưỡi”.
Giai đoạn 2024-2025 (Vùng “Sweet Spot” – Đỉnh cao hiệu quả):
– Đường màu đỏ bứt phá mạnh mẽ lên trên mức 0.4 – 0.5. Đây là mức rất hấp dẫn đối với các quỹ Macro.
– Tại sao? Vì SNB đã cắt lãi suất về 0% (Spread mở rộng cực đại) trong khi biến động của CHF lại giảm xuống mức thấp (Thị trường bình ổn).
– Ý nghĩa: Với mỗi 1% rủi ro biến động bỏ ra, nhà đầu tư đang nhận lại mức lợi nhuận lãi suất cao gấp đôi so với giai đoạn trước đó.
Kết luận: Dòng tiền thông minh (Smart Money) sẽ nhìn vào biểu đồ này và thấy CHF là một món hời để làm funding currency, an toàn hơn và hiệu quả hơn JPY vào lúc này.
II. Rủi ro có thể làm gãy cấu trúc carry CHF
Khi nói về carry trade dùng CHF, chúng ta cũng cần nhìn thẳng vào những rủi ro có thể làm xu hướng này chững lại. Tuy nhiên, sau khi phân tích từng yếu tố, bạn sẽ thấy những rủi ro này không đủ mạnh để đảo ngược vai trò của CHF trong giai đoạn hiện tại.
1. Nguy cơ SNB can thiệp khi CHF yếu quá mức
Rủi ro đầu tiên là SNB có thể can thiệp nếu CHF yếu nhanh hơn họ mong muốn. Khi đó, thị trường có thể bị shock trong thời gian ngắn. Nhưng nếu nhìn lại hành vi của SNB nhiều năm qua, bạn sẽ thấy họ rất ít khi ra tay một cách đột ngột. Họ thường điều chỉnh nhẹ, có tín hiệu trước và tránh gây biến động mạnh. Vì vậy, nguy cơ can thiệp bất ngờ là có, nhưng mức độ ảnh hưởng không lớn như cách BoJ thường làm.
2. Biến cố địa chính trị khiến CHF lại trở thành tài sản trú ẩn
CHF là safe haven tự nhiên, nên nếu Mỹ hoặc châu Âu gặp biến cố lớn, sẽ có dòng tiền mua CHF để tìm sự an toàn. Điều này có thể phá vỡ vị thế short của carry trade. Tuy vậy, các quỹ lớn chỉ lo ngại khi biến cố kéo dài. Trong phần lớn trường hợp, dòng tiền trú ẩn chỉ tăng trong thời gian ngắn rồi ổn định trở lại, nên không đủ mạnh để làm carry CHF gãy hoàn toàn.
3. Dòng vốn của các quỹ hưu trí Thụy Sĩ
Một rủi ro khác là sự dịch chuyển thất thường của Swiss pension funds, vì họ nắm lượng vốn rất lớn. Nhưng thực tế cho thấy dòng vốn này ổn định và ít gây nhiễu thị trường tiền tệ. Phần lớn hoạt động hedging của họ có tính chu kỳ và được thông báo từ sớm, nên khả năng gây sốc lên carry trade là khá thấp.
Vì sao các rủi ro này không đủ để ngăn CHF trở thành đồng funding chính?
Nhìn chung, cả ba rủi ro đều có thật, nhưng không cái nào đủ mạnh để làm thay đổi cấu trúc thị trường:
– SNB hành xử ổn định và ít khi gây bất ngờ.
– Safe-haven flows chỉ ảnh hưởng khi căng thẳng kéo dài, còn phần lớn biến động đều ngắn hạn.
– Dòng vốn nội địa Thụy Sĩ ổn định và không tạo ra cú sốc như thị trường lo ngại.
Tóm lại, những rủi ro này đáng để theo dõi nhưng không làm mất đi lợi thế lớn nhất của CHF: rẻ, ổn định và dễ dự đoán.
Vì sao CHF sẽ là “JPY mới của thập kỷ này”
hìn chung, các dữ liệu về lãi suất, biến động, basis swap và dòng tiền đều cho thấy CHF đang thay thế JPY để trở thành đồng tiền funding chính trong những năm tới. JPY không còn giữ được lợi thế cũ vì lãi suất tăng, chi phí hedging cao và biến động ngày càng mạnh. Trong khi đó, CHF lại bước vào giai đoạn lãi suất thấp và ổn định, phù hợp với nhu cầu vay rẻ của các quỹ lớn.
Các quỹ macro, CTA và các chiến lược risk parity đã bắt đầu xoay trục, và điều này phản ánh rất rõ trên vị thế thị trường: vị thế short CHF ngày càng tăng, còn short JPY thì ngập ngừng và thiếu tự tin. Đây là dấu hiệu quan trọng của một vòng xoay funding mới.
Tóm lại, carry trade của giai đoạn 2025–2027 sẽ không còn xoay quanh JPY như trước. CHF hội đủ sự ổn định, chi phí thấp và ít gây bất ngờ, nên đang trở thành lựa chọn nổi bật nhất. Nếu xu hướng này tiếp tục, CHF rất có thể sẽ trở thành “JPY mới của thập kỷ này”.
