Tối qua, chỉ số PMI của Mỹ tăng khá tốt:
S&P Global Services PMI (tháng 10) đạt 54.8, cao hơn mức 54.2 của tháng 9.
ISM Services PMI cũng tăng lên 52.4, so với 50.0 tháng trước.
Điều đó cho thấy khu vực dịch vụ vốn chiếm phần lớn nền kinh tế Mỹ đang phục hồi.
Nhưng điều khiến giới đầu tư thắc mắc là:
“Nếu kinh tế Mỹ đang đi lên, tại sao đồng USD (chỉ số DXY) lại giảm?”
Thật ra, nguyên nhân không nằm ở PMI, mà ở phát biểu của Scott Bessent
“Từ giữa tháng 1/2026, Bộ Tài chính Mỹ dự định tăng khối lượng phát hành trái phiếu trong mỗi phiên đấu giá, để chuẩn bị cho kế hoạch chi tiêu mới của Chính phủ.”
(Nguồn: Barrons, ngày 2/11/2025)
Câu nói tưởng chừng bình thường này lại có sức nặng rất lớn.
Bởi nếu Bộ Tài chính thật sự tăng quy mô phát hành, tức là sẽ tung thêm lượng lớn trái phiếu ra thị trường, khiến cung trái phiếu tăng, giá giảm, lợi suất tăng.
Nhà đầu tư hiểu rằng đó là dấu hiệu rủi ro tài khóa, báo hiệu nợ công tiếp tục phình to. Thay vì đổ tiền vào USD, họ lại chọn rút vốn, chuyển sang vàng, CHF hoặc các tài sản trú ẩn khác.
Không chỉ vậy, thời điểm phát ngôn này cũng trùng với việc Nga phát hành trái phiếu bằng đồng nhân dân tệ (CNY) vào cuối tháng 10.
Giới quan sát cho rằng kế hoạch phát hành thêm của Mỹ có thể được xem như một động thái đáp trả, nhằm khẳng định vị thế của USD và duy trì ảnh hưởng của Mỹ trên thị trường tài chính toàn cầu.
Vì thế, dù PMI tăng cho thấy kinh tế Mỹ vẫn mạnh, DXY lại giảm vì giới đầu tư đang nhìn xa hơn họ lo ngại về sức khỏe tài khóa của Mỹ và những toan tính địa chính trị đằng sau dòng trái phiếu.
1. Phân tích tổ hợp PMI Mỹ tối qua
Khi phân tích PMI chúng ta sẽ chia làm 2 phần để phân tích, S&P và ISM. Mặc dù đều là PMI nhưng của 2 đơn vị cung cấp dữ liệu khác nhau
S&P PMI
S&P Global Composite PMI Final: 54.6 (trước đó 53.9)
- Đây là PMI tổng hợp (sản xuất + dịch vụ) do S&P làm.
- Lên 54.6 là khá đẹp vì trên 50 là mở rộng, trên 54 là mở rộng khá rõ.
- Việc nó tăng từ 53.9 → 54.6 nghĩa là hoạt động kinh doanh nói chung tháng 10 sôi hơn tháng 9.
S&P Global Services PMI Final: 54.8 (trước đó 54.2)
- Dịch vụ của Mỹ vẫn khỏe.
- 54.8 là mức cho thấy cầu dịch vụ tốt, khách hàng vẫn chi tiêu.
- Chỉ riêng 2 dòng S&P này thôi là đã đủ để thị trường nói: “Kinh tế Mỹ đâu có yếu.”
→ Nếu chỉ nhìn S&P PMI thì đúng là “PMI tăng → USD nên mạnh”.
ISM PMI (đây là phần thị trường FX hay nhìn kỹ hơn)
Từ dòng thứ 3 trở xuống là của ISM Services. ISM thường quan trọng hơn S&P vì nó phản ánh doanh nghiệp lớn và được Fed/market để ý hơn.
a. ISM Services PMI: 52.4 (từ 50.0)
- Nhảy từ sát 50 lên 52.4 là cú bật rõ ràng.
- Nghĩa là dịch vụ Mỹ không rơi vào ngưỡng chững lại như người ta lo tháng trước.
- Đây chính là chi tiết làm mọi người ban đầu tưởng USD sẽ hưởng lợi.
b. ISM Services Business Activity: 54.3 (từ 49.9)
- Tháng trước còn dưới 50 (tức hoạt động thực tế hơi chậm), tháng này lên hẳn 54.3.
- Điều này nói rằng “việc làm thật” trong ngành dịch vụ tháng này chạy mạnh hơn chứ không chỉ là đơn đặt hàng trên giấy.
c. ISM Services Employment: 48.2 (từ 47.2) – cái này quan trọng
- Vẫn dưới 50.
- Có nghĩa là doanh nghiệp dịch vụ chưa muốn tuyển mạnh lại, họ vẫn cẩn trọng với chi phí lương.
- Thị trường nhìn thấy con số này là hiểu: “Kinh tế có chạy, nhưng doanh nghiệp vẫn tiết kiệm nhân sự.”
- Đây là một trong những lý do làm đà “USD phải tăng” bớt lực, vì lao động dịch vụ chưa nóng lại.
d. ISM Services New Orders: 56.2 (từ 50.4)
- Đây là điểm sáng nhất.
- Đơn hàng mới tăng mạnh → cầu phía trước vẫn còn.
- Bình thường, đơn hàng mới 56 mà đi với USD thì USD nên được ủng hộ.
e. ISM Services Prices: 70.0 (từ 69.4)
- Đây là chỗ Fed rất hay nhìn.
- 70 là mức rất cao, nói rằng giá dịch vụ vẫn tăng.
- Tức là áp lực giá trong dịch vụ còn dính, lạm phát dịch vụ chưa hạ hẳn.
- Bình thường, giá cao → Fed phải giữ lãi suất cao lâu hơn → USD đáng ra được lợi.
Vậy tại sao thị trường không mua USD?
Thật ra thì theo công thức trade tin giá vẫn di chuyển như trong hình ảnh sau
Tới đây ta thấy bức tranh thế này:
– Hoạt động dịch vụ: tốt lên
– Đơn hàng mới: tốt lên
– Giá dịch vụ: vẫn cao → đáng lẽ ủng hộ USD
– Nhưng tuyển dụng dịch vụ: chưa khỏe → kinh tế không phải mạnh
Nghĩa là bộ số này không phải kiểu “WOW, kinh tế Mỹ quá mạnh”, mà là kiểu “ổn, nhưng vẫn có vết gợn trong thị trường lao động”.
Chính vì nó ổn nhưng không đủ wow nên khi Scott Bessent nói Bộ Tài chính sẽ tăng khối lượng phát hành trái phiếu từ giữa tháng 1/2026 để chuẩn bị cho chi tiêu, thị trường lập tức chuyển trọng tâm từ “PMI tốt” sang “ồ, Mỹ lại sắp bơm thêm trái phiếu, tài khóa lại căng”. Khi đó:
– Cung trái phiếu tăng → lợi suất dài hạn bị đẩy lên.
– Nhà đầu tư thấy Mỹ vay thêm → rủi ro tài khóa → không quá mặn với USD.
– Thêm yếu tố địa chính trị (Mỹ đáp trả việc Nga phát hành bond bằng CNY) → thị trường hiểu đây còn là động tác quyền lực, không chỉ kinh tế.
Thế là kết quả cuối cùng: bộ số PMI đẹp không kéo nổi DXY, vì market cho rằng tin về trái phiếu và tài khóa mới là tin chính trong ngày.
Vậy kế hoạch tài khóa mới như thế nào?
Cùng nhìn bảng lộ trình phát hành trái phiếu sau nha
Cái bảng này chính là lịch phát hành trái phiếu định kỳ của Bộ Tài chính Mỹ — nó cho thấy Mỹ dự tính sẽ phát hành bao nhiêu trái phiếu ở từng kỳ hạn, mỗi tháng, từ nay đến đầu năm sau.
Nếu nhìn kỹ, ta thấy một câu chuyện khá rõ:
– Các kỳ hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm giữ nguyên: tức là Mỹ không muốn chạm vào phần ngắn hạn, vì nó gắn liền với chính sách lãi suất của Fed.
→ Họ không muốn gây sốc thanh khoản ngắn hạn.
– Nhưng đến trái phiếu 10 năm, khối lượng tăng từ 39 tỷ lên 42 tỷ USD trong tháng 11/2025.
→ Nghĩa là Mỹ bắt đầu mở rộng phát hành ở kỳ hạn trung dài.
– Còn 20 năm và 30 năm giữ nguyên, FRN (lãi suất thả nổi) lại được tăng nhẹ từ 28 → 30 tỷ USD.
→ Đây là cách họ “gom tiền ngắn hạn linh hoạt” trước khi tăng mạnh chi tiêu đầu năm 2026.
Nói đơn giản là:
Bộ Tài chính đang chuẩn bị sẵn đường vay, chứ chưa bơm ra ngay.
Họ muốn vay dài hơn, với lãi cố định, để năm 2026 khi chi tiêu nhiều (theo kế hoạch chính phủ mới), sẽ đỡ phải xoay nợ ngắn hạn và không bị lệ thuộc vào Fed.
Mục tiêu chính là tạo không gian chi tiêu cho năm bầu cử 2026, đồng thời phản ứng với việc Nga phát hành trái phiếu bằng CNY (tránh để Trung–Nga chiếm ưu thế dòng vốn mới nổi).
Phản ứng của thị trường
Quan sát biểu đồ lợi suất:
– Ngắn hạn (1M–4M) giảm.
– Dài hạn (10Y–30Y) tăng mạnh (khoảng +6–7 bps).
→ Đây là dạng “bear steepening” lợi suất dài tăng nhanh hơn ngắn hạn, phản ánh kỳ vọng phát hành trái phiếu lớn và lạm phát tài khóa.
Xem thêm: Trái phiếu và tiền tệ (phần 5): Các dạng yield curve đặc biệt
“Bear steepening” nghĩa là:
– Trái phiếu dài hạn bị bán ra nhiều → giá giảm → lợi suất tăng.
– Trong khi trái phiếu ngắn hạn vẫn được nắm giữ → giá ổn → lợi suất giảm hoặc không đổi.
Lý do là gì?
→ Vì nhà đầu tư đang đón đầu việc Bộ Tài chính Mỹ sắp phát hành thêm khối lượng lớn trái phiếu trung – dài hạn (như Bessent nói “từ giữa tháng 1/2026”).
Họ biết rằng:
– Khi chính phủ bơm thêm trái phiếu ra thị trường,
– Giá sẽ giảm (do cung tăng),
– Nên họ bán sớm trước khi giá giảm sâu.
Đó là lý do khiến lợi suất 10Y tăng 6.5 bps, 30Y tăng 6.3 bps, trong khi 1M–3M lại giảm.
Liên hệ lại với DXY
Khi lợi suất dài tăng mạnh như vậy, bình thường USD sẽ được hưởng lợi (do chênh lệch lãi suất cao hơn so với các nước khác).
Nhưng trong trường hợp này, thị trường không xem đây là “tăng lợi suất tích cực”, mà là “tăng do rủi ro tài khóa.”
Nói cách khác:
Nếu lợi suất tăng vì tăng trưởng → USD mạnh.
Nhưng lợi suất tăng vì nợ công & phát hành trái phiếu → USD yếu.
Và đây chính xác là điều đang xảy ra:
PMI dịch vụ tốt → đúng, kinh tế đang khỏe.
Nhưng Bộ Tài chính lại chuẩn bị phát hành thêm nợ → thị trường lo ngại “chất lượng tài khóa Mỹ.”
→ Nhà đầu tư bán USD, mua vàng, CHF, hoặc JPY.
