Đêm qua Kevin Warsh, người được đề cử làm Chủ tịch FED có một phát biểu đáng chú ý và đây cũng có thể là những ám thị với thị trường tài chính mà Warsh sẽ áp dụng trong nhiệm kỳ sắp tới của mình.
“A new framework could more clearly define the Fed’s balance sheet objectives alongside Treasury issuance plans.”
Mình sẽ đi theo từng cụm chính yếu để các bạn hiểu chính xác từng từ:
A new framework
– new = mới
– framework = khuôn khổ
→ có thể hiểu đơn giản là một cách thức mới để làm việc đó.
could more clearly define
– could = có thể
– more clearly = rõ ràng hơn
– define = định nghĩa / xác định
→ có thể nói là làm rõ hơn cái mà chúng ta cần xác định.
the Fed’s balance sheet objectives
– the Fed = Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ
– balance sheet = bảng cân đối tài sản – nghĩa là tổng tài sản, nợ và các công cụ mà Fed nắm giữ
– objectives = mục tiêu (cái mà người ta muốn đạt được)
→ là mục tiêu của Fed liên quan tới những gì nó giữ và làm với bảng cân đối của mình.
alongside
– alongside = cùng với – tức là cái này đi liền với cái kia, chứ không tách biệt.
Treasury issuance plans
– Treasury = Bộ Tài chính Hoa Kỳ
– issuance = phát hành
– plans = kế hoạch
→ tức là kế hoạch phát hành nợ Kho bạc mà Bộ Tài chính đang dự định làm.
Câu này có thể hiểu đơn giản là cần một khuôn khổ mới để xác định rõ hơn mục tiêu quản trị bảng cân đối của FED đi cùng với kế hoạch phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính. Ở đây từng phần đều có hàm ý cụ thể vì khuôn khổ mới là cách làm khác so với quy tắc cũ, xác định rõ hơn là làm cho mục tiêu vận hành không còn mơ hồ, mục tiêu bảng cân đối của FED là cách FED mua bán và nắm giữ trái phiếu để quản trị thanh khoản, còn đi cùng kế hoạch phát hành của Bộ Tài chính là hai bên không còn vận hành tách rời.
Thực ra khi ghép các ý lại với nhau thì thị trường hiểu rằng FED đang được gợi ý bước vào vùng can thiệp sâu hơn vào cấu trúc lợi suất dài hạn. Có thể hiểu đơn giản là nếu mục tiêu bảng cân đối của FED phải đi cùng kế hoạch phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính thì việc để lợi suất dài hạn hoàn toàn do thị trường quyết định sẽ tạo ra nhiều xung đột vận hành.
Như vậy để duy trì ổn định điều kiện tài chính, FED có thể phải tham gia trực tiếp vào việc định hình lợi suất ở một số kỳ hạn nhất định. Nhìn chung đây chính là logic vận hành của kiểm soát đường cong lợi suất YCC. Vậy YCC là gì và nó sẽ tác động đến thị trường tài chính toàn cầu trong ít nhất 5 năm nữa?
Xem thêm: Cuộc đua vào ghế chủ tịch fed (phần 2) – Kevin Warsh
YCC là gì
YCC là viết tắt của cụm từ tiếng Anh Yield Curve Control.
– Yield nghĩa là lợi suất của trái phiếu tức là mức lãi mà người nắm giữ trái phiếu nhận được theo giá thị trường.
– Curve nghĩa là đường cong lợi suất tức là đường nối các mức lợi suất của nhiều kỳ hạn khác nhau như 2 năm 5 năm 10 năm trên cùng một biểu đồ.
– Control nghĩa là kiểm soát tức là cơ quan điều hành chủ động can thiệp để giữ cho một mức lợi suất nằm trong vùng mong muốn.
Có thể hiểu đơn giản là Yield Curve Control nghĩa là cơ quan điều hành kiểm soát đường cong lợi suất. YCC là cách FED nói trước rằng họ muốn lợi suất trái phiếu ở một kỳ hạn nào đó nằm trong khoảng bao nhiêu. Khi thị trường đẩy lợi suất đi cao hơn hoặc thấp hơn mức mà FED muốn thì FED sẽ can thiệp để kéo lợi suất quay lại.
Có thể hiểu đơn giản là FED đặt một vùng mục tiêu cho lãi suất dài hạn rồi dùng tiền và công cụ để giữ vùng đó. Như vậy YCC là cách để FED tác động trực tiếp vào lãi suất mà người dân và doanh nghiệp phải chịu khi vay vốn dài hạn.
Cách điều hành thông thường của FED là điều chỉnh lãi suất qua đêm giữa các ngân hàng. Lãi suất dài hạn như 5 năm 10 năm thì để thị trường tự hình thành dựa trên kỳ vọng lạm phát và tăng trưởng. Khi áp dụng YCC thì FED không chỉ dừng ở lãi suất qua đêm mà còn can thiệp vào lợi suất ở các kỳ hạn dài hơn.
Có thể hiểu đơn giản là trước đây FED điều khiển đầu đường cong còn YCC là cách FED can dự vào cả thân và đuôi của đường cong. Như vậy YCC là bước can thiệp sâu hơn so với cách điều hành truyền thống.
YCC khác gì QE và các công cụ nới lỏng trước đây
QE là FED công bố khối lượng mua trái phiếu trong một giai đoạn nhất định để bơm thanh khoản ra hệ thống. Trong khi đó YCC không ấn định trước khối lượng mua mà chỉ ấn định mức lợi suất cần giữ. Khi lợi suất không chạm biên thì FED không cần mua nhiều hơn.
Có thể hiểu đơn giản là QE tập trung vào lượng tiền bơm ra còn YCC tập trung vào mức lãi suất cần duy trì. Như vậy YCC điều tiết theo giá trong khi QE điều tiết theo khối lượng.
Cơ chế vận hành của YCC từ cơ bản đến nâng cao
YCC vận hành như một “mức lợi suất mục tiêu”
FED chọn một kỳ hạn đại diện, ví dụ 10 năm, rồi công bố một mức lợi suất mục tiêu. Thị trường giao dịch tự nhiên cho tới khi lợi suất bị đẩy vượt khỏi mức mục tiêu đó. Khi vượt khỏi mức mục tiêu, FED can thiệp bằng nghiệp vụ mua trái phiếu để kéo lợi suất xuống lại.
Giả sử FED nói rằng lợi suất 10 năm cần được giữ quanh 3.00% một năm. Ta dùng một ví dụ dễ tính là trái phiếu zero coupon mệnh giá 100 USD đáo hạn sau 10 năm.
– Nếu lợi suất 10 năm = 3.00%
Giá trái phiếu xấp xỉ = 100 / (1.03^10) = 74.41
– Nếu thị trường bán ra làm lợi suất tăng lên 3.50%
Giá trái phiếu xấp xỉ = 100 / (1.035^10) = 70.88
Như vậy chỉ cần lợi suất tăng từ 3.00% lên 3.50% thì giá rơi từ khoảng 74.41 xuống khoảng 70.88. Trong cơ chế YCC, FED sẽ bước vào mua ở vùng giá thấp hơn đó để kéo giá trở lại, từ đó kéo lợi suất về quanh 3.00%.
Các bạn chỉ cần nhớ giá lên thì lợi suất xuống, FED mua để đẩy giá lên và ngược lại.
YCC thực tế thường dùng “biên độ” chứ không chỉ một con số cố định
Thay vì nói đúng 3.00%, FED có thể nói một vùng như 2.90% đến 3.10%. Khi lợi suất ở trong vùng thì FED không cần làm gì nhiều. Khi lợi suất chạm mép vùng, FED mới can thiệp. Kết đoạn nhẹ là biên độ giúp FED giảm tần suất can thiệp và giảm cảm giác bị thị trường thử sức liên tục.
Ví dụ cho dễ hình dung nha
Giả sử vùng mục tiêu 10 năm là 2.90% đến 3.10%.
– Ở 3.05% thì vẫn nằm trong vùng, FED có thể quan sát và chỉ dùng truyền thông.
– Ở 3.15% thì đã vượt vùng, FED bắt đầu mua trái phiếu 10 năm.
– Ở 3.30% thì vượt vùng rõ ràng hơn, FED có thể mua với quy mô lớn hơn để kéo lợi suất quay về vùng ban đầu.
YCC không chỉ là mua trái phiếu mà là “gói vận hành”
Trong thực tế, khi FED cam kết giữ lợi suất ở một đoạn của đường cong, FED thường dùng nhiều lớp công cụ đi cùng nhau, vì nếu chỉ mua trái phiếu mà bỏ qua thanh khoản hệ thống thì thị trường có thể rơi vào trạng thái căng thẳng tài trợ.
Các lớp vận hành phổ biến trong một khung YCC:
– Can thiệp trực tiếp bằng mua bán trái phiếu đúng kỳ hạn mục tiêu
Đây là hành động trung tâm. FED mua khi lợi suất vượt trần. FED bán hoặc giảm mua khi lợi suất xuống quá thấp so với vùng mục tiêu. Kết đoạn nhẹ là đây là lớp can thiệp “nhìn thấy ngay trên bảng giá”.
– Ổn định thị trường tài trợ bằng repo và các cửa sổ thanh khoản
Khi FED mua lớn, hệ thống dealer và quỹ có thể phải xoay vốn. Nếu chi phí repo tăng lên nhanh chóng, thị trường dễ phát sinh trạng thái căng thẳng. Vì vậy FED thường phải dùng repo để làm cho dòng vốn ngắn hạn không bị nghẽn. Kết đoạn nhẹ là YCC muốn chạy bền thì phải giữ cho đường ống vốn ngắn hạn thông suốt.
– Quản trị cơ cấu kỳ hạn nắm giữ, đôi khi dùng cách “đảo kỳ hạn”
FED có thể mua mạnh đoạn 10 năm nhưng đồng thời giảm nắm giữ ở đoạn khác để tránh bảng cân đối phình quá nhanh. Người đọc có thể hiểu đơn giản là FED thay đổi cấu trúc nắm giữ để tác động đúng điểm cần tác động. Kết đoạn nhẹ là đây là lớp tinh chỉnh để giảm chi phí chính sách.
Mối liên hệ giữa Yield Curve với DXY và các đồng tiền nội địa
Khi lợi suất trái phiếu Mỹ ở các kỳ hạn dài tăng lên thì dòng tiền toàn cầu có xu hướng chảy về USD vì nhà đầu tư thấy lợi suất cao hơn và mức độ an toàn cao hơn. Khi dòng tiền chảy về USD thì chỉ số DXY thường tăng lên và các đồng tiền nội địa của các nước khác thường suy yếu so với USD.
Ngược lại khi lợi suất dài hạn của Mỹ giảm xuống thì sức hấp dẫn tương đối của USD suy giảm và dòng tiền có thể dịch chuyển sang các thị trường khác, từ đó DXY thường giảm xuống và nhiều đồng tiền nội địa có cơ hội phục hồi. Như vậy đường cong lợi suất của Mỹ là một kênh dẫn vốn quan trọng đối với tỷ giá toàn cầu.
Lợi suất ngắn hạn phản ánh chính sách tiền tệ hiện tại còn lợi suất dài hạn phản ánh kỳ vọng về lạm phát, tăng trưởng và rủi ro thể chế trong trung hạn. Khi lợi suất dài hạn tăng vì rủi ro tăng hoặc cung nợ tăng thì nhà đầu tư nước ngoài có thể phải phòng vệ tỷ giá nhiều hơn khi nắm giữ trái phiếu Mỹ.
Điều này làm chi phí phòng vệ tăng lên và có thể khiến dòng tiền quay về Mỹ hoặc rút khỏi một số thị trường mới nổi. Có thể hiểu đơn giản là biến động ở đoạn dài của đường cong lợi suất làm thay đổi chi phí vốn và chi phí phòng vệ tỷ giá của dòng tiền toàn cầu.
Khi FED áp dụng YCC và giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp hơn so với kịch bản thị trường tự định giá thì sức hút lợi suất của USD suy giảm. Khi đó DXY có thể chịu áp lực điều chỉnh giảm và nhiều đồng tiền nội địa có thể bớt chịu áp lực suy yếu trong ngắn hạn. Ngược lại nếu FED dùng YCC để giữ lợi suất ở mức ổn định trong bối cảnh rủi ro tăng thì điều này có thể làm USD duy trì sức hấp dẫn tương đối vì rủi ro hệ thống được kiềm chế.
Như vậy YCC không chỉ tác động tới thị trường trái phiếu mà còn lan sang thị trường FX thông qua kênh dòng vốn và chi phí phòng vệ tỷ giá.
Khi YCC vận hành thì các desk sẽ làm gì
Desk trái phiếu giao ngay điều chỉnh lại vị thế duration
Khi FED công bố vùng YCC cho một kỳ hạn, ví dụ 10 năm, desk trái phiếu sẽ nhìn ngay vào mức lợi suất mục tiêu để định lại toàn bộ danh mục đang nắm giữ. Nếu trước đó họ đang giữ vị thế bán trái phiếu 10 năm vì kỳ vọng lợi suất tăng thì vị thế này trở nên rủi ro vì FED đứng ra làm người mua cuối cùng.
Có thể hiểu đơn giản là bán đối đầu với FED là việc có mức độ rủi ro rất cao. Vì vậy desk trái phiếu thường đóng bớt vị thế bán và chuyển sang giữ vị thế mua hoặc trung lập để tránh bị kẹp vị thế.
Ví dụ bằng số cho dễ hình dung.
Giả sử desk đang bán khống 100 triệu USD trái phiếu 10 năm ở lợi suất 3.30% vì kỳ vọng lên 3.60%. Khi FED đặt vùng YCC ở 2.90% đến 3.10% thì kỳ vọng tăng lợi suất bị vô hiệu. Nếu desk không đóng vị thế bán, rủi ro thua lỗ xuất hiện ngay khi FED mua kéo lợi suất về 3.10%. Như vậy desk sẽ đóng bớt vị thế bán và có thể chuyển sang nắm giữ trái phiếu để hưởng chênh lệch giá khi lợi suất bị ép xuống.
Desk futures trái phiếu chuyển từ đánh xu hướng sang giao dịch trong biên
Khi chưa có YCC, desk futures thường đánh theo xu hướng lợi suất lên hoặc xuống. Khi YCC xuất hiện, biên độ lợi suất bị khống chế nên chiến lược đánh xu hướng dài hạn kém hiệu quả hơn. Desk futures chuyển sang giao dịch trong biên độ mà FED đặt ra. Có thể hiểu đơn giản là mua khi lợi suất tiến gần trần và bán khi lợi suất tiến gần sàn.
Ví dụ
Nếu vùng YCC cho 10 năm là 2.90% đến 3.10% thì desk futures có thể mua hợp đồng tương lai 10 năm khi lợi suất tiến gần 3.10% và chốt lời khi lợi suất quay về quanh 3.00%. Ngược lại desk có thể bán hợp đồng tương lai khi lợi suất tiến gần 2.90% và chốt lời khi lợi suất quay về quanh 3.00%.
Desk swap lãi suất điều chỉnh vị thế nhận fixed và trả fixed
Khi YCC giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp hơn so với kịch bản thị trường tự do, phần cố định trong hợp đồng hoán đổi lãi suất cũng bị kéo xuống. Điều này làm thay đổi động cơ phòng vệ và đầu cơ của các desk swap. Nhiều desk sẽ tăng vị thế nhận fixed ở các kỳ hạn mà FED đang kiểm soát vì kỳ vọng lãi suất cố định sẽ bị ép xuống và giá trị của vị thế nhận fixed tăng lên.
Giả sử lãi suất swap 10 năm trên thị trường là 3.20% trước khi YCC được công bố. Khi FED áp dụng YCC và kéo lợi suất 10 năm về 3.00% thì lãi suất swap 10 năm có thể giảm về quanh 3.05%. Desk nhận fixed ở 3.20% trước đó sẽ có lợi nhuận trên phần chênh lệch lãi suất.
Desk repo và funding xoay cấu trúc tài trợ để tránh căng thẳng thanh khoản
Khi FED mua trái phiếu mạnh tay để giữ lợi suất trong vùng YCC thì dealer và quỹ phải xoay vốn để tài trợ cho lượng trái phiếu mà họ bán hoặc mua lại. Điều này có thể làm lãi suất repo biến động mạnh trong ngắn hạn. Desk repo sẽ chủ động kéo dài kỳ hạn tài trợ hoặc chuyển sang các nguồn tài trợ ổn định hơn để tránh rơi vào trạng thái thiếu vốn tạm thời.
Giả sử trước đó desk repo tài trợ vị thế trái phiếu 10 năm bằng repo qua đêm với lãi suất 5.00% một năm. Khi FED can thiệp mạnh, nhu cầu vốn tăng lên làm lãi suất repo qua đêm nhảy lên 5.50% một năm. Desk repo có thể chuyển một phần vị thế sang repo kỳ hạn 1 tuần hoặc 1 tháng để giữ chi phí tài trợ ổn định hơn trong giai đoạn thị trường dao động.
Desk FX và nhà đầu tư nước ngoài điều chỉnh phòng vệ tỷ giá
Khi YCC giữ lợi suất dài hạn của Mỹ ở mức thấp hơn so với kịch bản thị trường tự do, chênh lệch lợi suất giữa USD và các đồng tiền khác có thể thu hẹp. Điều này làm thay đổi động cơ nắm giữ USD của nhà đầu tư nước ngoài. Desk FX sẽ phải điều chỉnh tỷ lệ phòng vệ tỷ giá cho các dòng vốn vào trái phiếu Mỹ.
Giả sử trước đó nhà đầu tư Nhật Bản mua trái phiếu Mỹ 10 năm lợi suất 3.30% và phòng vệ tỷ giá USD JPY với chi phí 2.50% một năm thì lợi suất sau phòng vệ còn khoảng 0.80%. Khi YCC kéo lợi suất 10 năm về 3.00% thì lợi suất sau phòng vệ chỉ còn khoảng 0.50%. Như vậy một số dòng vốn có thể giảm động lực mua trái phiếu Mỹ hoặc phải điều chỉnh chiến lược phòng vệ tỷ giá.
Desk quản trị rủi ro thay đổi khung đo rủi ro vĩ mô
Khi YCC được áp dụng, giả định rằng lợi suất dài hạn tự do phản ánh kỳ vọng thị trường không còn đúng nữa. Các mô hình rủi ro dựa trên biến động lợi suất và tương quan giữa trái phiếu với FX và hàng hóa cần được hiệu chỉnh lại. Desk quản trị rủi ro sẽ điều chỉnh hạn mức vị thế cho các bàn giao dịch liên quan tới duration và spread kỳ hạn.
Nếu trước đó desk cho phép tổng vị thế nhạy cảm với lợi suất 10 năm ở mức 500 triệu USD DV01 thì khi YCC chạy, hạn mức này có thể bị giảm xuống 300 triệu USD DV01 để tránh rủi ro từ việc FED thay đổi khung vận hành.
Tác động dây chuyền của YCC lên vàng bạc cổ phiếu và crypto
Đầu tiên nói về tác động của YCC lên thị trường vàng vì đây là nơi phản ứng khá nhạy với thay đổi trong lợi suất dài hạn.
Khi FED áp dụng YCC và giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp hơn so với kịch bản thị trường tự do thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng giảm xuống. Điều này làm động cơ nắm giữ vàng của nhà đầu tư tăng lên vì lợi suất thực mà họ từ bỏ khi giữ vàng trở nên thấp hơn. Có thể hiểu đơn giản là khi lãi suất dài hạn không còn tăng tự do thì vàng trở nên dễ được giữ hơn trong danh mục phòng vệ rủi ro.
Như vậy trong bối cảnh YCC được kích hoạt, dòng tiền phòng vệ có thể dịch chuyển một phần sang vàng vì điều kiện tài chính trở nên dễ chịu hơn đối với tài sản không mang dòng tiền. Nhìn chung YCC có xu hướng tạo môi trường thuận lợi hơn cho vàng trong trung hạn.
Tiếp theo nói về tác động của YCC lên thị trường bạc vì bạc vừa mang tính chất kim loại quý vừa gắn với nhu cầu công nghiệp.
Khi lợi suất dài hạn bị giữ trong vùng mục tiêu thì kỳ vọng điều kiện tài chính nới lỏng hơn có thể nâng đỡ tâm lý đối với nhu cầu sản xuất và đầu tư công nghiệp. Điều này làm động cơ nắm giữ bạc không chỉ đến từ phòng vệ rủi ro mà còn đến từ kỳ vọng nhu cầu thực trong chu kỳ kinh tế. Có thể là vì vậy khi YCC được kích hoạt thì biến động của bạc thường mạnh hơn vàng vì dòng tiền đầu cơ và dòng tiền công nghiệp cùng phản ứng. Như vậy bạc có thể chịu dao động biên độ rộng hơn trong giai đoạn thị trường điều chỉnh kỳ vọng về lợi suất dài hạn.
Tiếp theo là tác động của YCC lên thị trường cổ phiếu.
Khi FED giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp hơn so với kịch bản thị trường tự do thì chi phí vốn dài hạn của doanh nghiệp giảm xuống. Điều này làm định giá cổ phiếu trở nên dễ được chấp nhận hơn vì dòng tiền tương lai được chiết khấu với mức lãi suất thấp hơn. Có thể hiểu đơn giản là khi lãi suất dài hạn bị giữ thấp thì cổ phiếu thường được hưởng lợi trong ngắn hạn do áp lực chiết khấu giảm xuống. Tuy nhiên nhiều khi thị trường cổ phiếu còn phản ứng với bối cảnh chính sách phía sau YCC.
Nếu YCC được áp dụng vì điều kiện tài chính trở nên căng thẳng hoặc vì rủi ro hệ thống tăng lên thì tâm lý đối với cổ phiếu có thể xuất hiện trạng thái lo lắng trong giai đoạn đầu. Nhìn chung tác động của YCC lên cổ phiếu phụ thuộc vào lý do chính sách được kích hoạt.
Sau cùng là tác động của YCC lên thị trường crypto.
Khi YCC giữ lợi suất dài hạn trong vùng thấp hơn so với kịch bản thị trường tự do thì điều kiện thanh khoản toàn hệ thống có xu hướng trở nên dễ chịu hơn. Điều này làm dòng tiền đầu cơ có thể quay trở lại các tài sản có mức độ biến động lớn như crypto trong những giai đoạn tâm lý rủi ro được cải thiện.
Có thể hiểu đơn giản là khi chi phí vốn giảm và lợi suất trái phiếu không còn hấp dẫn như trước thì một phần dòng tiền tìm kiếm lợi nhuận cao hơn có thể quay sang các tài sản có mức độ rủi ro cao. Tuy nhiên crypto cũng phản ứng rất nhạy với câu chuyện về niềm tin vào hệ thống tiền tệ.
Nếu YCC được nhìn nhận là bước can thiệp sâu hơn của ngân hàng trung ương thì một bộ phận nhà đầu tư crypto có thể coi đó là tín hiệu làm suy yếu kỷ luật tiền tệ và từ đó tăng động cơ nắm giữ tài sản phi tập trung. Nhìn chung YCC có thể tạo cả động lực thanh khoản lẫn động lực niềm tin đối với thị trường crypto.
