Cuối năm, theo thông lệ, thị trường thường chậm lại. Giao dịch ít hơn, tâm lý nhà đầu tư cũng bớt căng thẳng hơn vì đa số đã hoàn tất kế hoạch cho cả năm. Nói đơn giản, đây thường là giai đoạn thị trường cần nghỉ ngơi.
Nhưng năm nay thì khác. Thị trường bước vào tháng 12 trong trạng thái chưa ổn định về thanh khoản, trong khi các quyết định chính sách lớn lại xuất hiện dồn dập. Điều này khiến tâm lý chung không thực sự thoải mái, dù bề ngoài giá tài sản vẫn có xu hướng đi lên.
Ở một phía, Nhật Bản nơi duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng suốt nhiều thập kỷ bất ngờ thay đổi quan điểm với việc tăng lãi suất lên mức cao nhất trong khoảng 30 năm. Quyết định này khiến thị trường toàn cầu phải nhìn lại vai trò của Nhật trong hệ thống dòng tiền và chi phí vốn.
Ở phía còn lại, Mỹ trung tâm thanh khoản của thế giới vẫn duy trì các động thái bơm tiền ở quy mô vừa phải để giữ cho hệ thống không rơi vào trạng thái căng thẳng quá mức, đặc biệt trong giai đoạn cuối năm khi thanh khoản thường mỏng hơn.
Từ bối cảnh đó, câu hỏi quan trọng được đặt ra là: Santa Rally năm nay phản ánh niềm tin thực sự vào triển vọng phía trước, hay chỉ là phản ứng tâm lý ngắn hạn của thị trường khi chưa muốn đối diện với các rủi ro đang tích tụ?
Santa Rally là gì
Santa Rally thường được dùng để chỉ giai đoạn thị trường có xu hướng tăng từ cuối tháng 12 sang những ngày đầu tháng 1. Đây không phải là một quy luật nhất thời mà là một hiện tượng lặp lại nhiều lần đủ để thị trường quen mặt và tự hình thành kỳ vọng.
Nói đơn giản, Santa Rally xuất hiện khi dòng tiền cuối năm có xu hướng quay lại thị trường thay vì đứng ngoài. Một phần vì các quỹ đã giảm vị thế trước đó, một phần vì nhà đầu tư cá nhân không muốn kết thúc năm trong trạng thái bỏ lỡ cơ hội.
Tiếp theo, vì sao Santa Rally hiếm khi tồn tại trong môi trường risk-off? Lý do nằm ở tâm lý hơn là ở mô hình định giá. Khi thị trường đang ở trạng thái risk-off rõ ràng, nhà đầu tư thường lo lắng về rủi ro hệ thống, thanh khoản hoặc chính sách. Trong bối cảnh đó, ưu tiên lớn nhất là giữ tiền và giảm biến động, chứ không phải tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn.
Bạn có thể hình dung như thế này: khi công việc không ổn định hoặc thu nhập có dấu hiệu giảm, đa số mọi người sẽ hạn chế chi tiêu, dù cuối năm là mùa mua sắm. Thị trường tài chính cũng phản ứng tương tự. Nếu cảm giác rủi ro còn quá lớn, Santa Rally rất khó xuất hiện một cách trọn vẹn. Tóm lại, Santa Rally chỉ có đất sống khi tâm lý phòng thủ đã dịu xuống ở mức nhất định.
Điểm quan trọng nhất nằm ở vai trò của kỳ vọng. Thực ra, Santa Rally không cần quá nhiều tin tốt để xảy ra. Thị trường lúc này không đòi hỏi dữ liệu kinh tế phải vượt kỳ vọng mạnh mẽ, cũng không cần chính sách mới mang tính hỗ trợ lớn. Điều thị trường cần chỉ là cảm giác rằng “tin xấu lớn đã tạm thời qua đi”.
Cơ chế dòng tiền Santa Rally
Để hiểu vì sao Santa Rally thường xuất hiện vào cuối năm, cần nhìn thẳng vào cơ chế dòng tiền lúc này đang vận hành như thế nào. Phần này không phức tạp, nhưng nếu không tách ra từng lớp, rất dễ bị nhầm rằng thị trường tăng là vì kinh tế tốt lên.
Dòng tiền kỹ thuật (Danh mục đầu tư)
Trước hết là dòng tiền mang tính kỹ thuật. Cuối năm là thời điểm các quỹ đầu tư chốt sổ, báo cáo hiệu suất và rà soát lại danh mục. Những tài sản đã bị bán mạnh trước đó thường không còn bị áp lực bán thêm. Ngược lại, những tài sản đang giữ được xu hướng tăng sẽ được mua bổ sung để danh mục nhìn ổn định hơn.
Nói đơn giản, đây giống như việc cuối năm bạn dọn lại nhà. Cái gì quá lộn xộn thì bỏ bớt từ trước rồi đến lúc này chỉ còn sắp xếp lại cho gọn gàng. Thị trường tài chính cũng vậy, dòng tiền lúc này không còn mang tính tấn công mạnh mà chủ yếu là sắp xếp lại trạng thái.
Thanh khoản thấp
Một yếu tố rất quan trọng khác là thanh khoản cuối năm thường thấp hơn. Nhiều tổ chức lớn giảm giao dịch, nhiều trader nghỉ lễ, khối lượng khớp lệnh vì thế giảm xuống. Trong môi trường như vậy chỉ cần một lượng tiền vừa phải cũng có thể tạo ra biến động giá rõ ràng hơn so với những thời điểm thanh khoản dồi dào.
Tóm lại, thanh khoản thấp khiến thị trường nhạy cảm hơn với dòng tiền vào và đây là một điều kiện quan trọng để Santa Rally hình thành.
Dòng tiền tâm lý
Tiếp theo là yếu tố tâm lý, vốn ảnh hưởng rất mạnh vào thời điểm cuối năm. Sau một năm giao dịch với nhiều biến động, nhà đầu tư thường rơi vào trạng thái mệt mỏi về tinh thần. Lúc này, mong muốn phổ biến không phải là kiếm thêm thật nhiều lợi nhuận mà là kết thúc năm trong cảm giác dễ chịu hơn.
Kỳ vọng chính sách
Cuối cùng là yếu tố kỳ vọng chính sách. Vào giai đoạn này, thị trường thường không kỳ vọng những thay đổi lớn từ các ngân hàng trung ương. Điều quan trọng nhất là không có thông điệp gây căng thẳng thêm. Khi kỳ vọng này được giữ nguyên, tâm lý risk-on có điều kiện xuất hiện.
Nói đơn giản, thị trường hiện tại không cần nghe thêm các tin tốt mới mà điều thị trường cần là không còn tin xấu nào nữa. Khi rủi ro chính sách tạm thời lắng xuống, dòng tiền sẽ tự động tìm lại những tài sản quen thuộc.
Khi cơ chế dòng tiền Santa Rally gặp cú sốc chính sách
Từ phần trên, có thể thấy Santa Rally thường được hình thành nhờ cơ chế dòng tiền cuối năm: dòng tiền kỹ thuật, thanh khoản mỏng, tâm lý muốn khép lại năm nhẹ nhàng hơn và kỳ vọng chính sách không xấu thêm. Tuy nhiên, vấn đề của năm nay nằm ở chỗ: cơ chế quen thuộc đó đang vận hành trong một môi trường chính sách không còn quen thuộc nữa.
Nói cách khác, dòng tiền vẫn đang cố làm những việc nó thường làm vào cuối năm, nhưng bối cảnh xung quanh đã thay đổi rõ rệt.
BOJ tăng lãi suất
Yếu tố gây nhiễu lớn nhất đến từ Bank of Japan khi nâng lãi suất lên 0,75%, mức cao nhất trong khoảng 30 năm. Đây là con số nghe không lớn nếu so với Mỹ hay châu Âu, nhưng với Nhật Bản thì lại là một bước ngoặt rất rõ ràng.
Trong nhiều năm, đồng yên được xem là nguồn vốn chi phí thấp cho các chiến lược đầu tư toàn cầu. Khi lãi suất tăng lên, chi phí vay bằng JPY không còn rẻ như trước. Điều này làm cho dòng tiền funding quen thuộc bắt đầu chậm lại.
Nói đơn giản, nếu trước đây vay tiền dễ và rẻ thì người ta sẵn sàng đem đi đầu tư nhiều nơi. Khi chi phí vay tăng lên, người ta sẽ cân nhắc kỹ hơn và giảm quy mô rủi ro. Nhìn chung, BOJ đã trực tiếp tác động vào nền tảng của nhiều dòng tiền risk-on toàn cầu.
Lợi tức trái phiếu Nhật tiếp tục tăng
Song song với việc tăng lãi suất, lợi tức trái phiếu chính phủ Nhật tiếp tục chạm các mức cao mới. Điều này tạo ra một lựa chọn rõ ràng hơn cho nhà đầu tư Nhật: giữ tiền trong nước với lợi suất tốt hơn, thay vì phải chịu rủi ro tỷ giá và biến động thị trường quốc tế.
10 year +5.4bps đạt kỷ lục 2.1% từ 1999
Ví dụ thế này: nếu bạn gửi tiền ở nơi gần nhà mà lãi suất đã đủ hấp dẫn, bạn sẽ bớt động lực mang tiền đi xa để tìm lợi nhuận cao hơn nhưng nhiều rủi ro hơn. Dòng tiền lớn cũng vận hành theo logic đó, chỉ khác ở quy mô.
Tóm lại, JGB yield tăng khiến dòng tiền toàn cầu không bị rút mạnh ngay lập tức, nhưng đủ để tạo ra cảm giác phân vân và thận trọng hơn.
FED bơm 6,8 tỷ USD
Trong bối cảnh đó, Federal Reserve lại bơm thêm khoảng 6,8 tỷ USD thanh khoản. Nếu nhìn riêng con số này, nhiều người sẽ cho rằng nó không đáng kể. Nhưng nếu đặt vào đúng thời điểm cuối năm, ý nghĩa của nó lại khác.
Fed đã bơm gần $40 tỷ thanh khoản vào thị trường từ FOMC tháng 12
SOFR giảm xuống 3.66 dưới 3.75
Dự trữ trong hệ thống liên ngân hàng đang di chuyển về gần mục tiêu $3T (12.5% tổng tài sản ngân hàng)
Thanh khoản cuối năm vốn đã mỏng. Khi thêm cú sốc từ phía BOJ và trái phiếu Nhật, nguy cơ căng thẳng tâm lý hoàn toàn có thể lan rộng. Việc FED bơm tiền lúc này giúp thị trường tránh rơi vào trạng thái lo lắng quá mức nhất là trên thị trường tiền tệ ngắn hạn và trái phiếu Mỹ.
Nói đơn giản, FED không tạo ra Santa Rally nhưng họ giúp Santa Rally không bị đứt gãy giữa chừng. Kết đoạn này, FED đang giữ cho cơ chế dòng tiền cuối năm tiếp tục vận hành, dù trong điều kiện không còn thuận lợi như trước.
Santa Rally lúc này mang hình dạng gì?
Khi ghép tất cả các yếu tố lại, có thể thấy Santa Rally năm nay không phải là kết quả của sự lạc quan mà nó là sản phẩm của một sự cân bằng tạm thời: BOJ tạo áp lực thắt chặt, JGB yield làm dòng tiền chùn lại còn FED thì giữ cho hệ thống không quá căng thẳng.
Risk-on vì thế vẫn xuất hiện nhưng ở trạng thái dè dặt. Dòng tiền chọn đi vào những tài sản thanh khoản cao, dễ vào, dễ ra, và hạn chế những cam kết dài hạn. Bạn có nhận ra điều này không? Giá tăng, nhưng cảm giác tự tin lại không tăng tương ứng.
Kết lại phần này, Santa Rally trong bối cảnh hiện tại không phải là dấu hiệu thị trường đã ổn. Nó chỉ cho thấy dòng tiền đang cố thích nghi với một môi trường mới nơi các cú sốc chính sách đã bắt đầu xen vào những quy luật quen thuộc của cuối năm.
Santa Rally nói gì về tháng 1 phía trước và dòng tiền sẽ về đâu?
Ngả thứ nhất: tiền quay về JPY assets đặc biệt là JGB và các sản phẩm “ăn lãi nội địa”
Sau cú nâng lãi suất của BOJ lên 0,75%, lợi tức JGB tăng rõ rệt; Reuters ghi nhận 10-year lên đỉnh 26 năm ngay sau quyết định và các kỳ hạn ngắn cũng tăng mạnh. Ngoài ra, Reuters còn mô tả câu chuyện Nhật đang tìm cách kéo tiền tiết kiệm hộ gia đình vào JGB khi lợi suất đã “dễ nhìn hơn”.
Khi lãi suất nội địa tăng và lợi tức trái phiếu nội địa tăng, cái thay đổi lớn nhất là tâm lý “đầu tư trong nước cũng được”. Nhà đầu tư Nhật trước đây phải ra ngoài để tìm lợi suất còn bây giờ họ có thêm lựa chọn ở trong nước mà không cần gánh rủi ro tỷ giá. Như vậy, tháng 1 rất dễ xuất hiện một nhịp tái phân bổ: giảm dòng tiền ra nước ngoài và tăng dòng tiền nội địa.
Bạn có thể hình dung thế này khi lãi suất gửi tiết kiệm tăng lên mức chấp nhận được nhiều người sẽ giảm hẳn nhu cầu chạy theo kênh rủi ro cao, vì họ thấy “không cần cố quá”. Trong tài chính tổ chức, logic này vẫn đúng chỉ khác là họ làm bằng trái phiếu và hedging.
“Nhưng tăng lãi suất mà JPY vẫn yếu, vậy tiền có thật sự quay về không?” Câu này rất đáng hỏi, vì ngay sau BOJ tăng lãi, USD/JPY vẫn có lúc lên vùng 157 và Nhật còn phải lên tiếng cảnh báo biến động FX.
Đúng, JPY có thể chưa mạnh lên ngay. Nhưng dòng tiền trái phiếu và dòng tiền FX không phải lúc nào cũng đi cùng tốc độ. Với nhà đầu tư lớn, quyết định “quay về JGB” đôi khi đến từ chênh lệch lợi suất đã thay đổi, chứ không phải vì họ tin JPY sẽ mạnh ngay lập tức. Và chỉ cần dòng tiền “bắt đầu cân nhắc” thôi, thị trường risk-on toàn cầu đã phải điều chỉnh hành vi.
Nếu BOJ còn để ngỏ khả năng tăng thêm thì tháng 1 dòng tiền có lý do để đứng gần JPY assets hơn so với cuối tháng 12.
Ngả thứ hai: tiền về “front-end USD”: T-bills, money market, và các kênh ăn lãi ngắn hạn
FED đã công bố chương trình mua T-bills ngắn hạn khoảng 40 tỷ USD để quản lý dự trữ/kiểm soát thanh khoản, nhấn mạnh tính “kỹ thuật” chứ không phải đổi lập trường chính sách. Đồng thời các biện pháp thanh khoản của FED đã làm giá repo quanh “turn-of-year” hạ xuống rõ rệt.
Tháng 1 thường là lúc người ta bớt “đua theo câu chuyện” và quay lại “ăn chắc mặc bền”. Khi FED phải ra tay theo kiểu plumbing như vậy, thị trường hiểu một điều: hệ thống vẫn nhạy cảm với căng thẳng funding nên người cầm tiền lớn sẽ ưu tiên chỗ nào vừa thanh khoản cao vừa dễ quản trị rủi ro.
Nói đơn giản: nếu bạn là người quản lý tiền cho tổ chức, tháng 1 bạn sẽ tự hỏi “mình có cần lao vào rủi ro ngay không, hay cứ ăn lãi ngắn hạn trước đã?” Và khi lãi ngắn hạn còn hấp dẫn, câu trả lời nhiều khi là chọn T-bills/money market trước rồi mới tính chuyện tăng rủi ro sau.
“FED mua T-bills thì có thể làm thị trường hưng phấn, vậy tiền sẽ chạy vào cổ phiếu mạnh hơn chứ?” Đây là điểm dễ gây hiểu nhầm. Vì nhiều người nghe chữ “mua” là nghĩ ngay đến nới lỏng.
FED đã cố nói rõ: đây là quản lý dự trữ và điều hành thị trường tiền tệ chứ không phải tín hiệu nới lỏng rộng. Thực tế, khi người chơi lớn tin đây là biện pháp kỹ thuật, họ thường phản ứng theo kiểu tăng kỷ luật, chứ không phải tăng liều rủi ro. Nghĩa là: họ vẫn có thể mua risk asset, nhưng sẽ đặt trọng số lớn cho front-end USD như một lớp đệm.
Tháng 1, mình nghiêng về kịch bản dòng tiền sẽ vào một phần đáng kể ở T-bills/money market, vì nó hợp với tâm lý quản trị rủi ro sau kỳ nghỉ và hợp với tín hiệu plumbing mà FED đang phát ra.
Ngả thứ ba: risk-on vẫn có nhưng sẽ “chọn lọc hơn” và “dễ đổi hướng hơn”
BOJ tăng lãi lên 0,75% là cú đánh trực diện vào tâm lý funding rẻ kiểu Nhật. Đồng thời FED đang làm các biện pháp để tránh căng thẳng funding cuối năm. Hai vế này tạo ra một trạng thái rất đặc biệt: động lực risk-on có, nhưng nền funding không còn thoải mái như cũ.
Vì vậy, nếu có dòng tiền vào cổ phiếu/crypto/emerging markets trong tháng 1, mình kỳ vọng nó sẽ có 2 đặc điểm:
– Ưu tiên thanh khoản cao: dễ mua, dễ bán, spread không quá khó chịu.
– Ưu tiên câu chuyện ngắn hạn: dữ liệu, earnings, hoặc một nhịp “re-risk” có kiểm soát, thay vì đặt cược dài.
“Nhưng nếu JGB yield tăng, không phải toàn cầu sẽ risk-off mạnh sao?” Đây là nguy cơ thật, nhất là nếu lãi suất dài hạn ở Nhật kéo theo sự điều chỉnh định giá ở nhiều nơi.
Mình không phủ nhận rủi ro đó. Nhưng để risk-off mạnh xảy ra ngay trong tháng 1, thường cần thêm một điều kiện: cú sốc thanh khoản làm thị trường mất khả năng giao dịch bình thường, hoặc cú sốc chính sách làm kỳ vọng đảo chiều đột ngột. Hiện tại, FED đang cố giảm xác suất “đứt gãy” kiểu đó bằng các biện pháp plumbing và mua T-bills. Vậy nên kịch bản hợp lý hơn là: risk-on vẫn có, nhưng độ bền yếu hơn và độ nhạy với tin xấu cao hơn.
