Trong Phần 1, ta đã thấy tiền giấy vốn sinh ra từ nợ công. Chính phủ phát hành trái phiếu để vay tiền, ngân hàng trung ương in tiền đối ứng, và từ đó đồng tiền lưu hành. Nghĩa là, từ lúc ra đời, tiền và nợ đã gắn chặt với nhau như hình với bóng.
Xem thêm: Vì sao phải nói đến Trái phiếu khi phân tích Tiền tệ?
Nhưng trong dài hạn, sức mạnh của một đồng tiền không còn phụ thuộc vào kết quả của một phiên đấu giá riêng lẻ, mà nằm ở bức tranh lớn hơn: đường cong lợi suất (yield curve) và quy mô nợ công. Đây mới chính là “huyết mạch” quyết định giá trị tiền tệ trong nhiều năm, thậm chí nhiều thập kỷ.
Một chính phủ càng vay nhiều, gánh nợ càng lớn, thì đồng tiền của họ càng chịu sức ép. Ngược lại, nếu nợ bền vững và đường cong lợi suất ổn định, đồng tiền sẽ được củng cố. Chính vì thế, ai muốn hiểu hướng đi dài hạn của USD, EUR hay JPY thì phải nhìn vào trái phiếu và nợ công, chứ không thể chỉ ngồi chăm chăm vào biểu đồ FX ngắn hạn.
📊 Biểu đồ nợ công của Mỹ từ 1970 đến nay, tính theo % GDP. Từ mức chỉ 35% GDP những năm 1970, đến nay đã vượt ngưỡng 120% GDP – cho thấy rõ mối quan hệ giữa “núi nợ” và sức mạnh của đồng USD trong dòng chảy dài hạn.
Yield Curve là gì?
Đường cong lợi suất là một biểu đồ thể hiện lợi suất trên các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau. Ví dụ phổ biến nhất là Đường cong lợi suất Trái phiếu Chính phủ, nhưng có nhiều loại đường cong lợi suất cho các loại trái phiếu khác, chẳng hạn như trái phiếu công ty, trái phiếu lợi suất cao, v.v.
Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 2 năm là 3.6, 4 năm là 3.7, 10 năm là 4.2,…. Nối các điểm đó lại với nhau chúng ta được 1 đường cong lợi suất tại thời điểm hiện tại hay còn gọi là Yied Curve
Đường cong lợi suất sẽ khác với biểu đồ lợi suất của các kỳ hạn riêng lẻ, trên đây là biểu đồ lợi suất Trái phiếu Chính phủ Hoa kỳ 10 năm
Phía trên là 1 định nghĩa kiểu phức tạp, còn nói đơn giản ra nó chỉ là 1 đường nối các mức lợi suất của các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau.
Đường cong lợi suất được hình thành khi chúng ta nối các điểm thể hiện lợi suất của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ với kỳ hạn 3 tháng, 2 năm, 5 năm, 7 năm và 10 năm. Đường cong lợi suất Trái phiếu Chính phủ thường được gọi là đường cong lợi suất chuẩn.
Phân tích đường cong lợi suất giúp cho chúng ta định vị thị trường trái phiếu và hướng đi của chúng, xác định vị trí của chúng trong mối tương quan với chu kỳ kinh tế, và dự báo giai đoạn tiếp theo có thể sẽ như thế nào.
Xây dựng đường cong lợi suất:
Đường cong lợi suất được xây dựng với trục tung (trục đứng) của biểu đồ đường cong lợi suất cho biết lợi suất, trong khi trục hoành hiển thị thời gian đáo hạn của trái phiếu (thường được chuyển đổi thành tháng để có được tỷ lệ thích hợp trên biểu đồ). Bản thân đường cong lợi suất là đường kết nối từng mức lợi suất này trên biểu đồ.
Mỗi ngày, Bộ Tài chính Hoa Kỳ (www.treasury.gov) sẽ báo cáo lợi suất cho các kỳ hạn khác nhau của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, từ 1 tháng đến 30 năm. Bảng dưới đây cho thấy các mức lợi suất với ngày cập nhật gần nhất là 23/09/2025, tức là tuần trước.
Xin lưu ý 1 chút là tất cả các lợi suất này đều được tính theo năm; Ví dụ, khi sở hữu trái phiếu có kỳ hạn một tháng, bạn sẽ nhận được 0.09%/12 = 0,0075% cho 1 tháng.
Để lấy dữ liệu các bạn có thể truy cập vào: https://home.treasury.gov/policy-is…rest-rate-statistics?data=yieldYear&year=2025
Và để phân loại các dạng yield curve chúng ta không chỉ xem xét hình dáng cơ bản bên ngoài mà phải xét đến 3 yếu tố: Độ dốc (Slope), Độ cong (Curvature), Convexity.
3 yếu tố quan trọng của Yield Curve
Độ dốc (Slope)
Là độ chênh giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn, slope cũng là thước đo giữa yield của các loại trái phiếu có kỳ hạn khác nhau.
Bây giờ chúng ta hãy kẻ một đường thẳng nối từ lợi suất 2Y đến 10Y và bắt đầu xem xét:
– Nếu đầu 2Y thấp và đầu 10Y cao → dốc đi lên → slope dương. Nghĩa là: để cho chính phủ vay lâu dài, nhà đầu tư đòi lãi nhiều hơn, thị trường tin rằng tương lai sẽ có tăng trưởng và lạm phát.
– Nếu cả 2Y và 10Y gần như ngang nhau → con dốc phẳng → slope ≈ 0. Đây là tín hiệu “chưa biết đi đâu về đâu”, nhà đầu tư đang chờ đợi định hướng của chính phủ.
– Nếu 2Y cao hơn 10Y → con dốc ngược → slope âm. Đây là tín hiệu cảnh báo suy thoái: ngắn hạn thì đắt đỏ, nhưng tương lai thì chẳng ai dám trả giá cao.
📌 Trong thực tế, slope thường được đo bằng chênh lệch 10Y – 2Y. Ví dụ: 10Y = 4.3%, 2Y = 4.0% → slope = +0.3% (30 bps).
Cùng quan sát hình ảnh trên chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy 2 đường cong lợi suất
Xanh dương: US 10Y = 4.108%
Xanh lá: US 2Y = 3.571%
Như vậy: Slope (10Y – 2Y) = 4.108 – 3.571 = +0.537% ≈ +54 bps
Ta thấy: Slope dương lớn hơn 50 bps → nghĩa là thị trường đang tin rằng kinh tế Mỹ trong trung–dài hạn còn đủ sức tăng trưởng, nên người mua trái phiếu dài hạn đòi lợi suất cao hơn.
Đây cũng là trạng thái “bình thường hóa” sau nhiều tháng yield curve đảo ngược trước đó.
Với FX trader: slope dương củng cố cho USD “giữ giá” trung hạn, nhưng đồng thời cũng khiến Fed bị kẹt giữa việc vừa phải kiểm soát lạm phát vừa phải cân đối chi phí vay nợ chính phủ.
Curvature (độ cong)
Là phần lợi suất nằm ở khoảng giữa 2 đầu lãi suất dài hạn và ngắn hạn.
Hãy hình dung bạn có một yield curve từ điểm 2 năm sang điểm 10 năm. Nếu đoạn giữa (5 năm) nằm đúng trên sợi dây đó, thì đường cong khá “thẳng”. Nhưng nếu 5 năm nhô cao hơn hẳn nghĩa là thị trường lo lắng nhiều nhất ở trung hạn, họ đòi lãi suất cao hơn để gánh rủi ro 3–5 năm. Ngược lại, nếu đoạn 5 năm lõm xuống, thì đó là tín hiệu nhà đầu tư tin rằng trung hạn an toàn hơn, ít biến động hơn.
Nói cách khác, curvature tiết lộ nơi thị trường cảm thấy lo lắng nhất:
- Cong lên (hump): nhà đầu tư lo rủi ro trung hạn (lạm phát, thâm hụt ngân sách vài năm tới).
- Cong xuống (dip): họ lại lo xa hơn, trong ngắn hạn thì căng, nhưng trung hạn nghĩ sẽ hạ nhiệt.
- Ít cong: thị trường ổn định, không lo riêng đoạn nào cả.
Đối với trader FX, curvature cho ta biết dòng vốn quốc tế đang sợ hãi ở đoạn nào của tương lai. Ví dụ: nếu curvature nhô lên ở 5 năm, nhiều quỹ sẽ dè dặt với trung hạn → đồng tiền có thể biến động thất thường hơn ở tầm 1–3 năm tới.
Ví dụ chúng ta có:
2Y = 4.00%, 10Y = 4.30% → yield curve trung bình = 4.15%
5Y thực tế = 3.59%
⇒ Curvature = 3.59 − 4.15 = −0.56% (= −56 bps)
Nghĩa là đoạn giữa bị lõm đáng kể. → áp lực lên USD có thể giảm trong trung hạn
Tạm kết
Trong khi slope (độ dốc) cho ta bức tranh lớn như kinh tế đang trên đà tăng trưởng hay có nguy cơ suy thoái thù curvature (độ cong) lại tiết lộ thị trường đang lo lắng ở đoạn nào của tương lai.
– Nếu đoạn giữa (3–5 năm) phồng lên mạnh – gọi là “hump” – thì tức là nhà đầu tư sợ rủi ro trung hạn, họ đòi lãi suất cao hơn ở bụng đường cong. Trong trường hợp này, đồng USD có thể được hỗ trợ ngắn hạn (vì vốn đổ vào để hưởng yield cao), nhưng bức tranh chung lại cho thấy sự bất ổn, khiến FX dễ biến động thất thường.
Cùng quan sát ví dụ sau:
Đây là minh họa một yield curve có hump tại kỳ hạn 5 năm:
Có thể thấy rõ lợi suất 5Y (4.6%) nhô cao hẳn so với 2Y (3.8%) và 10Y (4.2%). Đây chính là “bụng cong” của đường cong lợi suất – thị trường đang đòi thêm phần bù rủi ro ở trung hạn.
Đối với các trader FX, hump như thế này báo hiệu dòng tiền có thể biến động mạnh ở trung hạn, nhất là khi USD được định giá lại theo kỳ vọng lạm phát và tài khóa.
– Ngược lại, nếu đoạn giữa lõm xuống sâu – gọi là “dip” – nghĩa là thị trường tin rằng vài năm tới sẽ dễ thở hơn hiện tại, lạm phát và áp lực chính sách có thể giảm bớt. Với bối cảnh này, áp lực lên USD trong trung hạn cũng nhẹ hơn, nhất là khi đi kèm một slope dương (2Y–10Y bình thường hóa).
Còn đây là phiên bản yield curve có Dip tại kỳ hạn 5 năm:
Đường cong lõm xuống ở 5Y = 3.4%, thấp hơn so với 2Y (3.8%) và 10Y (3.9%). Đây chính là tín hiệu “thị trường tin rằng vài năm tới sẽ dễ thở hơn hiện tại”. Với các trader FX, dip như thế này có thể làm áp lực lên USD giảm trong trung hạn, vì dòng vốn không còn đòi hỏi premium quá lớn ở khung 3–5 năm.
Convexity
Là thước đo độ nhạy hay mức độ phản ứng của giá trái phiếu khi yield thay đổi. Nếu đường cong càng “cong” (uốn mạnh), thì rủi ro/lợi thế khi yield dịch chuyển càng lớn.
Convexity chính là mức độ uốn cong tổng thể của cả đường cong lợi suất. Nó cho biết: khi lãi suất dịch chuyển giá trái phiếu sẽ phản ứng nhiều hay ít.
Trong thực tế: Các quỹ bảo hiểm, hưu trí, hoặc hedge fund khi quản lý danh mục lớn luôn tính convexity để tránh “bị bất ngờ” khi lãi suất biến động. Nó lý giải tại sao quỹ bảo hiểm và hưu trí luôn giữ trái phiếu dài hạn: khi convexity của dài hạn cao, giá bật mạnh nhiều hơn khi yield giảm → qua đó giúp bảo vệ danh mục khi kinh tế suy thoái.
Với tiền tệ: Convexity không tác động ngay như slope, nhưng nó cho thấy: nếu đường cong quá cong, thị trường đang định giá rủi ro lớn ở một giai đoạn cụ thể → đồng tiền đó có thể biến động mạnh bất thường.
Tuy nhiên trong loạt bài viết này chúng ta sẽ không đào sâu nghiên cứu về convexity vì đây là một khái niệm gắn với mảng định giá trái phiếu nhiều hơn.
Ba hình dáng cơ bản của yield curve
Normal Yield Curve
Hay còn gọi là đường cong lợi suất bình thường, là trạng thái phổ biến nhất của thị trường trái phiếu. Khi đó, lợi suất ngắn hạn (ví dụ 2 năm, 3 năm) thấp hơn nhiều so với lợi suất dài hạn (10 năm, 30 năm), khiến đường cong đi từ thấp sang cao và dốc lên mượt mà.
Điều này phản ánh niềm tin rằng cho vay ngắn hạn ít rủi ro, còn cho vay dài hạn tiềm ẩn nhiều bất ổn hơn như lạm phát, khủng hoảng kinh tế hay rủi ro chính trị, nên nhà đầu tư đòi mức lãi cao hơn để bù đắp.
Nếu nhìn vào các chỉ số, ta thấy slope dương rõ rệt (2Y < 10Y) và curvature uốn cong nhẹ nhưng không biến dạng. Đây chính là hình dạng “khỏe mạnh” nhất của nền kinh tế: thị trường tin tưởng vào tăng trưởng, lạm phát được kiểm soát, và dòng vốn chảy vào ổn định.
Đối với thị trường ngoại hối, một đường cong lợi suất bình thường thường đồng nghĩa với sức mạnh của đồng nội tệ. Lý do là vì dòng vốn quốc tế sẵn sàng mua trái phiếu dài hạn, tạo cầu mạnh cho nội tệ.
Với trader FX, trạng thái này thường khuyến khích các chiến lược risk-on: nắm giữ hoặc mua vào đồng tiền của nền kinh tế tăng trưởng, chẳng hạn như USD, AUD hay CAD, và tránh đặt cược ngược xu hướng vào sự suy yếu của chúng (là buy đó nhưng phụ vào định hướng quôc gia và chu kỳ kinh tế).
Flat Yield Curve
Hay đường cong lợi suất phẳng, là trạng thái đặc biệt khi lợi suất ngắn hạn và dài hạn gần như bằng nhau, khiến đường cong không còn dốc lên rõ rệt mà nằm gần như ngang.
Điều này xảy ra khi thị trường không còn chắc chắn về tương lai: một bên là kỳ vọng kinh tế có thể tiếp tục tăng trưởng, một bên lại là nỗi lo suy thoái đang đến gần. Vì vậy, nhà đầu tư không đòi thêm lãi cho việc cho vay dài hạn, mà chấp nhận mức lợi suất tương đương ngắn hạn.
Nếu nhìn bằng kỹ thuật, ta thấy slope gần bằng 0 và curvature cũng gần như biến mất, biến cả đường cong thành một đoạn thẳng. Đây là tín hiệu cho thấy nền kinh tế đang ở “ngã ba đường” – có thể rẽ sang tăng trưởng tiếp tục, cũng có thể lao vào suy thoái.
Trong thị trường ngoại hối, đây là giai đoạn cực kỳ nhạy cảm. Đồng tiền của quốc gia có yield curve phẳng thường biến động thất thường, phản ứng mạnh với bất kỳ dữ liệu kinh tế hay phát biểu nào từ ngân hàng trung ương.
Với trader FX, đây không phải lúc đặt cược một chiều dài hạn, mà là lúc cần phòng ngừa rủi ro, quản trị vốn chặt chẽ, hoặc chọn những cặp tiền ít chịu tác động trực tiếp từ chu kỳ carry trade hay unwind, chẳng hạn như EUR/GBP hay AUD/NZD.
Inverted Yield Curve
Inverted Yield Curve, hay đường cong lợi suất đảo ngược, là khi lợi suất ngắn hạn (ví dụ 2 năm) cao hơn lợi suất dài hạn (10 năm, 30 năm), khiến cả đường cong dốc xuống. Đây là tình huống “ngược đời” vì thông thường nhà đầu tư phải đòi lãi cao hơn khi cho vay dài hạn.
Tại sao lại như vậy? Khi ngân hàng trung ương siết chặt chính sách, lãi suất ngắn hạn bị đẩy lên rất cao. Trong khi đó, nhà đầu tư lại tin rằng tương lai kinh tế sẽ xấu đi – lạm phát giảm, tăng trưởng chậm lại, thậm chí suy thoái.
Vì thế, họ vẫn lao vào mua trái phiếu dài hạn để tìm sự an toàn, đẩy yield dài hạn xuống thấp. Kết quả là slope âm (2Y > 10Y), và curvature thường biến dạng: có thể phình bụng (hump) ở đoạn 3–5 năm hoặc lõm xuống (dip) tùy mức độ lo ngại.
Với thị trường ngoại hối, inverted yield curve từ lâu đã được coi là tín hiệu kinh điển báo trước suy thoái, thường sớm hơn 6–18 tháng. Trong ngắn hạn, đồng tiền của quốc gia đó có thể mạnh lên nhờ dòng vốn trú ẩn (safe-haven flow), đặc biệt là USD – khi nhà đầu tư khắp thế giới đổ tiền vào trái phiếu Mỹ dài hạn.
Nhưng về trung và dài hạn, đồng tiền lại dễ yếu đi, bởi vì khi suy thoái đến gần, thị trường sẽ đặt cược vào việc ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất, làm cho yield ngắn hạn tụt xuống và làm giảm sức hấp dẫn của đồng nội tệ.
Với trader FX, inverted yield curve chính là tín hiệu để điều chỉnh chiến lược: có thể tận dụng đà mạnh ngắn hạn nhờ dòng tiền trú ẩn, nhưng đồng thời phải chuẩn bị cho kịch bản đảo chiều khi chính sách nới lỏng xuất hiện. Đây là lúc chiến lược phòng ngừa rủi ro (hedge) và tầm nhìn trung hạn trở nên quan trọng hơn bao giờ hết.
Còn tiếp…..
📚Nguồn dữ liệu và công cụ được sử dụng trong bài viết
US Treasury Yield Curve (treasury.gov)
Bloomberg Terminal / Refinitiv Eikon
World Government Bonds
